教授揭中国房价疯涨之谜:被货币驱动而非收入(图)

　　明智的央行政策选择

　　如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。

　　首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价;这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。

　　无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2 增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。

　　其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。

　　和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。

　　货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。

　　在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构，中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法，但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。

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　　货币政策之宽与房产泡沫之裂

　　引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。

　　房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀着称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。

　　一个最惨痛的教训是，2008年金融危机之前，美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。

　　2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。

　　如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显(统计也确实如此)为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素;在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。

　　这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策;另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。