其次，领导层可以借鉴其他国家的经验。20世纪80年代日本和德国的经历就是很好的借鉴。当时这两个国家都经历了经济的快速增长，但是日本发生了资产价格泡沫并最终破灭，导致了长期经济衰退；而德国在保持强劲增长的同时未发生重大风险。一个关键的区别就是，德国央行采取了稳健的货币政策，整体经济的杠杆水平并没有像日本那样大幅上升。这是非常有价值的经验教训。中国应控制杠杆水平来避免系统性金融风险。
再次，政府可能会认识到，如果现在不能实施调控，那么未来将付出更大代价。虽然2012年经济增速降至7.8%，但由于劳动力市场供不应求，经济增长放缓并未引起广泛的失业问题。我们相信中国的领导层已了解到目前就业不再是首要问题，因此政策核心不是维持8%左右的经济增长。现在主要的风险是金融稳定、通胀和房地产泡沫。经济增长放缓有助于解决这些问题，因此对经济增长放缓的容忍度已经提高。
最后，如果通胀率到年中前后突破3.5%的政府目标，将迫使中国央行在今年下半年加息两次，利率累计上调50个基点。政府的宽松政策能维持多长时间最终取决于通胀这个制约因素。
如果政府很快收紧货币政策，虽然会发生少数违约事件，但是银行和政府有能力应对这些损失。届时的问题只是政府、金融机构和投资者如何分担损失，但是不会发生系统性金融危机的风险。
政府的另一个选择是维持宽松政策、容忍金融风险，以换取短期内的经济快速增长。这显然是一个危险选择，但考虑到保持经济快速增长的压力，不能排除这种可能性。今年是新领导层执政第一年，之前召开的全国人民代表大会决定将2013年经济增长目标定在7.5%，而不是2011年－2015年五年规划所设7%的目标。当经济增速降至7.5%或更低时，政府放松政策并实施新一轮的经济刺激措施的压力将陡增。
如果政府决定在今年进一步放松政策，那么未来几年发生系统性危机的风险将增大。进一步放松政策可能推高杠杆水平和通胀，使得最终的去杠杆化过程更具破坏性。
如果发生系统性危机，金融系统中首当其冲的是没有政府背景的信用担保公司、信托公司和高杠杆的房地产开发企业。由于资本金有限，信用担保公司和信托公司的杠杆水平非常高。一旦债券或信托市场发生违约事件，信贷利差将立即扩大，以反映实际的风险溢价，同时我们预计交易量将迅速萎缩。由于许多风险之间相互关联，危机将很快蔓延。如果没有明确的政府担保，企业很难发行新债融资。
如果政府不进行干预，那么风险将不可避免地波及到银行和企业部门。目前银行的不良贷款率普遍较低，其中一个原因是地方政府融资平台能够从债券和信托市场融资偿还银行贷款。如果地方政府融资平台无法发行新债融资，那么银行的不良贷款率可能上升。企业部门也将发生类似的情况，特别是房地产行业。
政府不会允许金融风险通过上述渠道被放大；如果发生上述情况，相信政府必然会施以援手。中国的金融行业历史上也曾发生过类似规模的政府援助。早在1999年，政府成立了四大资产管理公司处理银行业不良贷款，经营资金来自财政部拨款。目前资产管理公司依然存在，预计将在发生风险预测情境时发挥重要作用。
政府可以考虑多种救助方式。首先，传统的“债务重组”或银行不良贷款债务减计将由投资者（包括作为大股东的政府）来承担损失；其次还可以选择政府向银行注资，并将不良贷款折价剥离给资产管理公司，类似于1999年的情况；第三，中央政府可以向地方政府拨款来偿还债务；第四，出售或私有化地方政府资产来偿还债务。
未来几年，更大范围实施私有化的可能性将增大。许多地方政府在公共设施、公路和房地产领域拥有资产。随着资金压力的增大，地方政府可能不得不出售此类资产。
虽然救市有助于避免金融行业的问题，但并不足以启动新一轮的经济增长周期。中国经济形势在21世纪初的好转不是因为政府救市，而是因为加入世贸组织等一系列积极的改革措施、有利的人口结构形成的生产力增长潜力，以及大量内陆农村劳动力向沿海城市迁徙。
中国未来的关键是改革，而通常只有当压力积聚到一定程度时才会推动改革。中央和地方层面的私有化也有助于提高生产力。政府甚至可能不得不作出其他艰难的改革决策，例如土地私有化。经济发展前景取决于政府如何实施这些改革，而改革结果将为经济发展新阶段奠定基础。
作者张智威为野村中国首席经济学家，陈家瑶为野村中国经济学家加拿大华人网 http://www.sinoca.com/
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