[导读]城投债火热发行，部分弥补了资金缺口，其中发改委批复的企业债更成融资主力。业内人士预计，把城投类短期融资券、中期票据算在内，2012年剩下几个月还将发行约2000多亿元城投债。
万亿刺激虚实
新一轮大规模投融资蓄势，政府、银行、信托、债市，谁已把账算清?
未知和风险，还是信心和希望?对于新一轮政府大规模投融资而言，市场看到的也许是前者，政府的目的是后者。
9月5日、7日，国家发改委网站集中公布了60个批复公告，其中涉及公路、轨道交通、港口航道等交通基础设施以及污水处理、垃圾焚烧发电等项目总计55个，投资规模预计超过万亿元。此外，广东、重庆、天津等地也分别公布了各自高达上万亿元的投资计划。一时间，新一轮经济刺激计划似乎来势凶猛。
问题是，资金从哪里来?按照这些计划，由各地政府筹措的项目自有资金就应不下3000亿元。在土地出让金收入缩减的当下，信托已经成为地方政府上项目的重要资金来源，虽然它成本高且期限短。中国信托业协会的数据显示，截至今年第二季度，投向基础产业的信托资产约1.19万亿元，较去年末上升约18%;信政合作规模约为3254万元，较去上年末上升约30%。
城投债火热发行，部分弥补了资金缺口，其中发改委批复的企业债更成融资主力。业内人士预计，把城投类短期融资券、中期票据算在内，2012年剩下几个月还将发行约2000多亿元城投债。
但是，主要资金来源还得靠银行贷款。到目前为止，银行并不积极。一位大行高层告诉财新记者，银行业普遍没有听到有落实这一提法的配套政策，基本没有新开口子。
一些“具体但实惠”的政策正在酝酿。知情人士透露，近期国土资源部和银监会等多部委将研究把土地储备贷款的期限由两年调整为原则上不超过五年;交通部也与银监会已达成“关于支持重点轨道公路等交通基础设施持续融资”的共识。
不管资金来源如何落实，市场担心，地方政府一旦重启大规模投资，会陷入债务危机。中央各部门共享一个担心：地方政府的实际负债率比之前了解的要更高。财政部下一步或将启动新一轮地方债务摸底。
一位大行高层透露，财政部发现有些地方政府的债务总量/财政收入比例已经超过100%。
事实上，目前各部委，包括中央和地方，就如何实施、多大程度上实施刺激政策尚未达成共识。“当前面临很多困难。如果闯过去，很多问题都不成其为问题;一旦闯不过去，也许不是问题的也会演变成问题。”一位地方银行监管官员说得好似绕口令。有识者一再呼吁，依赖经济刺激而非改革和转型，是一条继续饮鸩止渴的错误道路。尽管如此，在目前政经格局下最无阻力最易形成合力的，仍然是重启经济刺激政策。悬念是规模。
“此次经济刺激计划没有2008年的‘4万亿’那么激进，项目也多是环保和交通类基建项目。”中债资信评估有限公司的报告如此解读当下“1万亿”比当年“4万亿”的进步之处。
“假如给金融机构充分的商业自主性，让其自行判断这些项目的可行性，目前各类主体对这一经济刺激计划的资金约束现状，未尝不是好事。”广东金融学院院长陆磊表示。
财政收支盈余与稳增长
截至8月的中央财政收支盈余1万亿，不能简单视作可用于稳增长的额外经济刺激;地方财力更是乏力
“一批项目集中放行，但不算突击审批。有些钢铁项目已申报了五六年，属于产能置换。地铁项目批复相对集中，有点政策刺激稳定增长的意味。”近期与国家发改委有过接触的一位银行高管透露，发改委认为很多城市的交通负荷已经很严重，瓶颈比较明显，加之当前经济下行压力较大，所以集中放行了一批项目。
“4万亿经济刺激计划主要由银行信贷支撑，现在的1万亿经济刺激主要得靠财政和其他资金。”一位国开行地方分行高管对财新记者如是表示。
一位资深银行高管进一步分析称，2008年9月推出“4万亿”刺激政策，事实上有10万亿元年新增银行信贷资金保驾护航。现在也是9月，但当前的经济总量和各种基数已今非昔比。
“中央财政并不宽裕，虽然还有其他的资金来源，如发债，但需经人大审议，想立即发挥作用，很难。”他直言。
9月中旬，国务院总理温家宝在天津达沃斯论坛上表示，到7月底，财政收支相抵仍有“1万亿”余额，另外还有历年结余的1000多亿中央预算稳定调节基金。无论货币政策还是财政政策，都有充足的空间，不排除适时动用“1万亿”稳增长。
财政专家表示，1万亿元的追加投入很难实现。中国财政收支的年度规律，一般是上半年收入大于支出、下半年支出大于收入。今年1到8月累计，全国财政收入82330亿元，支出72440亿元，收支相抵余额为9890亿元。但是，判断财政支出是否加码刺激经济，核心要看年度预算是否调整，即通过动用财政预算稳定调节基金、超收收入追加支出或增发赤字等方式增加支出。如果年底财政收入超过预算，并于当年将超收收入全部安排支出，财政增加支出才有刺激作用。中央财政预算稳定调节基金还剩余1070亿元，如果今年将这部分基金安排支出，属财政支出增加，直接刺激经济。地方政府若将其剩余的预算稳定调节基金安排支出，也直接增加全国财政支出，进而刺激经济。
但是，2012年度全国财政收入预算113600亿元，增长9.5%;如果财政要在预算外超收1万亿元，全国财政收入增幅需达到19.14%。今年1-8月累计，全国财政收入增长10.8%。显然，按前八月的增幅，极难实现全年超收1万亿元。
此外，虽然安排财政超收可以刺激经济，但若财政超收收入主要是因政府采取严格税收征管、增加实际税负等政策，即便将超收收入追加，对经济增长的刺激作用会大打折扣，也可能会起到实质性的反作用。
地方财政的状况更是不容乐观。据数位知情人士透露，财政部近期发现，一些地方政府的负债/财政收入比例已经超过100%。一位地方监管官员也证实，针对当地政府财政状况的摸底正在进行。不过他表示，“地方政府的财政状况、负债情况，根本搞不清楚。”
业内分析认为，就总量而言，当前中国中央政府和地方政府显性的负债率并未超过50%，远低于其他两大经济体，目前美国政府的负债率已经超过100%，欧盟更是超过200%。但中国政府的隐性负债缺乏科学的测算，更令人担忧。
“地方政府的债务风险，主要是结构性风险。”前述风险条线的银行高管直言，目前的确有一些地方政府的负债率过高，一些市县级政府的负债情况不容乐观。不少靠土地财政吃饭的地方政府，其收入已大幅减少，有限的土地出让，其均价也明显不及前几年，甚至退回到2008年底的水平，很多原有的平台贷款到期无法偿还，只能展期或重组，不少银行对此都心有余悸。
“经济减速是大势所趋，无论是中央还是地方，都应该接受年均7%-8%的GDP增速，并据此规划，不能指望通过刺激政策实现急功近利的高增长。”前述银行高层对财新记者表示。
不过，上一轮政府融资平台清理整顿之后，对政府项目融资的方式和主体产生了一定的影响。一位国开行审贷人士告诉财新记者，尽管政府融资项目依然存在，但以更为市场化的方式出现。借款主体一般是带有国资背景的市场化企业，信用结构方面也不会再有“政府保证函”之类的简单承诺，而是有一定的抵押物和保证。
多位受访者均直言，如果地方政府拿不出配套的资本金，很多银行也不敢鼎力支持，不大可能出现上一轮刺激政策下的信贷狂潮。
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