第三种解释认为资产管理的“委托-代理”关系造成了职业基金管理人宁可让自己股票组合紧跟其对应的指数，因为共同基金行业的游戏规则不是比谁的回报更高(做到这点就要偏离指数，但风险很大)，而是比谁和指数之间的跟踪误差更低(对冲基金等另类资产管理人不比跟踪误差，比绝对回报，但他们的规模在整个资产管理行业还是非常小的)。由于大部分市场指数里面低风险/贝塔股票占的比重并不高，职业基金管理人只能买入和指数成分股风险 /贝塔接近的股票，而大家都这么做的话导致低风险股票的价格偏低，从而更有机会在将来实现高回报。
第四种“分析师过度乐观说”认为麻烦是股票分析师造成的，他们对高波动率的股票过度乐观，常常做出盈利高增长的预测，而这会吸引投资者买入这些股票，推高其现价，却以未来低回报为代价。
正如我之前多次讲过的，就在学者们为寻求解释而孜孜不倦发表论文的时候，华尔街迅速行动起来，MSCI在2008年4月推出了最低波动率指数，3年后标普公司也推出了他们自己的指数，这为其他公司推出对应的被动型基金提供了方便。应该说这样的时点对于基金公司也是幸运的，如果在2000年互联网泡沫形成前几年就推出这种最低波动率策略的话，那么它的表现将远远落后于市场大盘(当时大盘由增长快，波动大的科技股主导)。不过最低波动率策略顽强的生命力在2000年之后就表现得异常明显，从图1可以看出，在互联网泡沫破灭后的三年里，最低波动率就跑赢了市场和其他因子策略，又在随后四年多的牛市里以略高的年化回报率和远低于其他策略的波动率跑赢。2009年3月后，市场从危机中反弹，最低波动率再一次赢得投资者更多的青睐。事实上，当市场情绪还未被危机余震所平复时，波动率低的股票更容易被投资者接受，因为他们比较抗跌，又往往具备高股息的特征，而这也和高波动率股票形成明显的对比。
去年3月，我的学生推荐我加盟诺亚财富香港有限公司，和时任首席投资官几番接触后，她建议我给公司同事做一个投资策略讲座，主题任选。我当时留意到绝大多数香港和中国的投资者对于因子投资和建立在其上的聪明贝塔策略还十分陌生，于是就选择了下面这样一个标题：
演讲主题
中国投资者更熟悉的是“主题”或“板块”投资，例如医疗健康，智能科技，而基金公司也乐于推出专门的基金迎合这种主题偏好。实际上因子投资的想法很容易理解，就是找出表现好的股票，不管它属于什么主题或板块。经过学者几十年的研究，从几百种因子逐步简化，最后发现有大约五种因子就足够帮助投资者构造表现优秀的资产组合，因为绝大部分人不愿意承担这几种因子带来的风险，愿意承担的人则可以获得回报上的补偿。换言之，一个股票表现好，真正的原因是它估值低、处于价格上升趋势、管理团队质量高、或者波动率低等，而它处于医疗健康业或智能科技业只是一个表象。举一个更通俗易懂的类比，资产的因子就类似食品的营养成分。有的人喜欢中国菜、有的人喜欢日本菜、其实真正让我们健康的是这些食物的五个因子：水、碳水化合物、蛋白质、纤维、脂肪。
在这个5月12日的演讲中，我强调全球领先的资产管理公司大多数是研究驱动型，在介绍完几个流行的因子投资后，我重点推荐了最低波动率策略。至于 “聪明贝塔”策略则是强调在被动型因子投资(通常称“贝塔”策略)的基础上加入主动管理(所谓“聪明”之处)，例如采取透明规则制定如何将上百种低波动率的股票赋予适当的权重，同时又满足投资者一些特殊的要求进行组合构造;如何在承担一种因子风险以获取相应回报的同时，将其他因子的风险影响最小化;如何在市场走势不利于一种因子策略时进行调整等等。这些聪明贝塔策略往往以交易所买卖基金(ETF)的形式被具体化。根据晨星统计，聪明贝塔策略下的资产规模从 2008年的1030亿美元增长到2015年底的6160亿美元，其中有大约1100亿美元投资于最低波动率ETF。今年5月，贝莱德预测到2020年，聪明贝塔ETF的全球资产规模将达到1万亿美元，并会在5年后达到2.4万亿美元。
加入诺亚香港后，由于公司并没有聪明贝塔产品，我感觉研究推动产品必须要先进行知识普及，于是写作了《量化投资趣谈》等一系列文章。有趣的是，去年底我注意到在推出聪明贝塔策略上非常积极的贝莱德公司把Andrew Ang教授从哥伦比亚大学挖过去，成为他们因子投资部门的主管(在这之前不久，Ang教授刚刚出版了一本集大成之作《资产管理：因子投资的系统方法》)。要知道请动这位明星教授可不容易，因为他之前已经为全球最大的几家主权基金，养老金，大学捐赠基金做顾问，但上面的数据应该就足以解释Ang教授的选择。我在加入诺亚香港后给英国《金融时报》中文网写的第一篇文章《为对冲母基金正名》里，也是引用了Ang教授的研究，认为母基金具备很好的投资价值，以纠正业内一些流出已久却不完全正确的观点。加拿大华人网 http://www.sinoca.com/
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