中国经济转折的前夜:核心问题真正根源找到了(图)

　　从内动动力来看，客观来说，政府推动基础设施投资的目的，主要是为争取经济内生动力的逐步恢复赢得时间。但是， PMI恰恰显示内生动力不仅没有恢复迹象，反倒还每况愈下。站在企业的角度，原因很简单：挣不到钱！

　　如果进一步分析挣不到钱的原因，我们发现，一直为国务院所高度重视的所谓“融资贵”，其实并不是关键因素。

　　图表8提供的以煤炭行业为例所进行的财务分析清晰显示了这一点：在所考察的四个样本期中，营业利润和销售毛利率最低的和最高的相比，下降了超过一半；然而，其综合借款利率最高和最低竟然只差15bp，带息负债比率最高和最低也只差9个百分点，仅此两者综合绝对不足以令营业利润和销售毛利率下降一半；进一步的观察显示，煤炭行业的总资产周转率最低时期和最高时期相比，大幅下降了一半，由此所反映的供给过剩、产品销售困难才是导致煤炭企业利润大幅下滑的关键。这与我们在现实中感受到的情况一致：有很多企业，即使是零利率贷款给它，其到期也无法保证能够按时偿还本金。

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　　而我们的长期分析发现，在我国目前的经济中，状况最差的是第二产业（不仅仅是出口企业）。而从可贸易程度来看，第二产业可贸易程度最高，受到实际有效汇率高估的冲击最大。这种逻辑推理，得到了图表9所提供的经验数据的支持：中国工业企业的利润增速，与人民币实际有效汇率反向变化，凡是人民币实际有效汇率偏高的时期，都是工业企业利润增速很低的时期；反之亦然。

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　　进一步地，我们采用11个新兴经济体实际有效汇率均值与人民币实际有效汇率的比较即“11个经济体-中国”来衡量人民币实际有效汇率在经验上的高估程度（凡是这个差值为正，就表示人民币低估；反之，为负表示人民币高估）。结果显示，“11个经济体-中国”与第二产业在国民经济中占比的轨迹，居然完全一致（参见图表10）。这清晰显示了当前中国经济的核心问题，其实就是所有本币实际有效汇率高估的经济体都会出现的“产业空心化”现象，也是政策当局自2012年以来就百思不得其解的“脱实向虚”、“金融不支持实体”等问题的真正根源。逻辑一致但更为重要的是，“11个经济体-中国”更与中国过去二十年来GDP的增速完全一致（参见图表11）。

　　因而，如果我们指望经济内生动力真正能够增强，必须坚定推进人民币汇率市场化改革，修正人民币实际有效汇率的高估。

　　8 月11日启动新一轮汇改至今，在已经坐实了市场贬值预期的情况下，一方面坚守汇率水平，另外一方面却在形式上不断推出资本项目开放的新政策，在眼下这固然是为加入SDR所必须，但倘若持续如此坚守，“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中，这种态势显然已经走到了中国经济可能发生大转折的十字路口：

　　第一条路，汇率市场化改革继续向前推进，中国经济就此走出低迷，持续复苏；

　　第二条路，倘若继续按照目前状况长期坚守，“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中。

　　（作者系兴业银行首席经济学家鲁政委）