人民币新政:逆安倍三箭而行 贬值10%可能性高

　　资本外流是更大的问题

　　我们一直认为，中国的主要外部挑战更多的是关于如何管理资本流动，而不是贸易。 因此汇率政策将需要调整，以应付未来的汇率变动预期，而不是当前汇率水平。

　　首先，中国已经积累了巨大的美元企业债务，根据国际清算银行，其总额超过1.2万亿美元。十多年来，以较低利率且注定贬值的美元借款来资助企业运营是行之有道的。借更多的美元债券投资本地房产和股市也很有道理。这个巨额美元债务应使央行谨慎干预市场，以引发踩踏偿还美债事件，例如，人民币长期贬值。这就是为什么狭窄的看，我们曾认为，维护稳定汇率似乎比试图寻求实际有效汇率更重要。

　　其次，中国在未来几年内，随着资本账户自由化，将发生资本外流海啸。

　　笔者认为，中国政府而非私营部门持有一个极高比例的国外流动性资产——极其危险的是，私营部门积累的大量财富大多集中为人民币资产。而达到私营部门持有相对平衡的国内和国外资产，依照15年前的韩国和30年前的日本的经验，我们预计中国将有价值3万亿美元的资本流出。这将是代表经济繁荣以来中国境内被压抑已久的良性资产外流，虽然目前没有一个方便私营部门投资海外的出口。

　　不同于美国财政部，我们认为中国官方积累大量外汇储备是合理的，因为这是私营部门潜在资产流出“预存资金”的一种形式。换句话说，过去15年官方对市场的干预是必要的，一方面因为私营部门到海外投资的愿望和能力之间不匹配，另一方面防止资本外流有助于协助管制相对紧张的资本市场。

　　过去几个季度，中国的资本外流量一直非常大。2014年3季度到2015年2季度，中国资本[0.00%]外流总额已达至少USD3000亿或者每季度750亿美元左右，还不包括无法计量的“误差与遗漏”。事实上，这个资产外流高于经常账户余额，导致中国的官方储备显著下降。

　　在处理这些大部分可能是良性的资产流出时，央行有两个选择： 其一，满足官方储备外的所有私营部门对美元的过度需求；其二，让市场来决定，即停止卖空外汇储备，以防止人民币贬值。我们认为，在8月11日之前，人民银行选择了路径一。 而8月11日宣布其政策开始转向路径二。

　　第三，中国的货币总量是基于其总货币规模的函数，而这又是由官方外汇储备量所决定。1995-2014年间，中国的外汇储备急剧上升，从2005年的819万亿美元，上升到2014年第二季度的最高峰，4万亿美元的。此后中国官方储备大幅下滑至2015年七月的3.6万亿美元。

　　外国官方储备急剧下降意味着货币紧缩，因为货币总量是基础货币的倍数。但货币乘数可被存款准备金率或存款利率所影响，而这两者都被降低以抵消外汇储备流出的影响。我们一直认为，货币宽松政策，包括降低存款准备金率和降息都是“防御”性的，意在维持某种程度的宽松货币政策，而不是继续放宽货币政策。这是我们认为的外汇储备和货币政策之间的相关性。

　　总之， 8月11日政策时间点的选取更多来自于资本外流，而不是贸易竞争力或经济增长。即大量资本外流导致了市场上货币贬值压力，这反过来又迫使央行调整美元兑人民币的固定价格。之前我们认为央行不会改变其汇率制度以避免市场对人民币贬值进行投机，因为这可能进一步引发更多的资本外流。北京可能最初和我们观点一致，但市场经历了“ 瑞士央行黑天鹅”以后，或许北京考虑到长远来看，自由外汇市场更有利于长期改革。

　　美元兑人民币可能会从此走高

　　我们不同意美国财政部对于人民币仍然低估的看法。根据我们的公平价值模型，美元兑人民币的公平价格约为6.60，而人民币兑非美元货币的公平价值指向更大幅度的人民币贬值。

　　在中国人民银行的新闻稿中，明确表示从现在开始，美元兑人民币将在中国人民银行“监督”下，越来越多地由市场来决定。虽然央行指出，2015年8月1日的操作是“一次性”的，重新调整市场价格，本质上它意味着市场将坐在驾驶员座位，而不是央行。

　　反过来，这意味着，如果国际收支像过去很多年一样出现赤字，官方干预抛售美元幅度会很小。由于大量资金外流，我们相信中国的国际收支状况很可能会留在亏损，因此美元兑人民币应该上涨。美元债务的大量过剩和膨胀的持有更多的美元资产的愿望，将极有可能导致未来几个季度或者数年的显著资本外流，进而推高美元兑人民币。人民币兑美元贬值10%似乎是合理的，虽然中国人民银行副行长易纲持有不同意见。

　　关于中国，大家习惯于以“单向”交易的眼光来看待，因此不断被不同市场变化感到惊讶。中国崛起推动了“金砖四国”的狂热，商品期货超级周期，以及人民币升值。这些都是单向交易，直到他们结束。市场需要消化商品价格不再会继续因为中国或金砖四国取代世界而持续升高。北京最新的政策变化提醒市场，人民币已不再是单向交易，我们认为这是一个积极的发展。

　　除了人民币之外，美元兑亚洲货币将慢慢走高。韩元已经受到日元大幅贬值的压力。而新加坡币受到总体负面经济走势压力也应贬值。任何人民币进一步贬值只会加强大部分亚洲货币的贬值压力。

　　此外，相对于已接近长期公允价值的巴西雷亚尔和南非兰特，大部分亚洲货币看起来价值高估，有足够赶上其它新兴市场货币贬值幅度的空间。

　　新兴市场的经济基本面持续恶化，这部分是由于中国带来的经济硬着陆的影响（尽管中国国内感受到的是软着陆）。我们多次强调，任何人民币贬值只会增加对非亚洲新兴市场货币的压力。我们相信一些新兴市场国家有可能发生地区性货币危机。

　　美联储将如何？

　　8月11日以前，世界上最大的两个经济体共同承担货币升值的压力。但在8月11日，中国有效地宣布将剥离此阵营，留下美国独自承担货币升值的负担。

　　美联储不应对人民币变动做出过度反映，但这也是有可能的。它不应该对人民币过度反应，是因为美国不是外向型经济，其贸易仅占GDP的12%，与中国的贸易仅占美国GDP的2%。如果美联储官员认为美元兑人民币3%-10%的潜在变动将影响美国经济增长或者通货膨胀，以改变美联储政策轨迹，那么这将是很奇怪的。我们相信中国的政策可能会推迟美联储加息的时间，但它仅仅是一个时间的问题，同时资本市场也会做出大家十分熟悉的回应。

　　未来？

　　笔者再次强调，2015年8月11日对于中国货币政策是一个分水岭，与2005年7月21日中国解除与美元完全挂钩一样重要。中国用十年让人民币与其价值相匹配。在其接近其市场价值之际，市场力量来决定人民币的时机已经成熟。中国的贸易顺差创历史新高，比金融危机前最高点高出30%还多。我们不相信8月11 日的决定是在“恐慌”中进行的，以达到人民币贬值来增进国际竞争力。相反，我们认为人民币贬值的主要动机关系到中国的改革运动。只是碰巧资本外流非常大 ——超过了仍然相当大的经常账户盈余。这意味着，如果中国确实开始让市场来决定汇率，人民币应该进一步贬值，其他资产和货币也将因此受到影响。