“股灾”即将结束?别恐惧 空头最大力量已查明

　　投机机会的建议，第一，买入航空、养殖、白酒等行业景气开始走强的行业龙头股。参考1987年美国股灾之后的行情表现，在股灾前期表现强势的板块，会在最后补跌，但是一旦行情企稳，则在反弹的时候涨幅仍靠前，核心原因在于行情景区度的确定性，或者，持股者的信心坚定。第二，配置金融、铁路等大盘价值股、蓝筹股。考虑到，估值和盈利的匹配度，或者分红收益率已经进入到了一个相对安全的区域，那么，如果有改革催化剂的价值股，是值得中长期看好的。就算不考虑改革的看涨期权，现有的位置，价值股可以当做一个类债券的标的，也是可以怀着怜悯的心买入的。经过两个多礼拜的暴跌之后，也没有太多抛空筹码了，政府要主动采取非常规救市的话，这些作为指数权重股的价值股也是他们的“救市”主攻标的。第三，重仓成长股的机构投资者，建议展开积极自救，坚决调整持仓机构，将持仓浓缩在新兴产业的最优质资产，而减掉纯讲故事的“小盘垃圾股”。历史给我们的借鉴是什么呢？股灾之后的市场进入到专业化、精细化的投资阶段，向更优质的龙头性股票集中。也就是说，即使行业属性很好，在经过了疯牛和疯熊轮换后，那些编故事、纯属炒题材的股票，将呈现堰塞湖模式，还会遭遇不断的阴跌，需要较长时间的震荡、分化。而那些无论是商业模式、行业景气、还是现金流、ROE，都呈现明显改善的优质成长股，还是会被抱团，短期虽然遭受抛压而未必有超额收益，但是，中长期已经是获得最大超额收益的领域。

　　提问环节

　　提问：杠杆牛和资金牛受伤比较大，从改革牛这种说法来看，改革是全方位的，但是资本市场比较关注的国企改革还没有真正开始，包括顶层设计和首批央企试点，请问您是否觉得国企改革的推进有利于重塑市场信心？

　　张忆东：我一直把这轮牛市称为转型牛，这一轮牛市基础是并购重组，是转型。您刚才讲的国企改革，本质上也是资产重估和并购重组；新兴产业外延式的增长，其实也属于大的并购重组范畴，最近两年新兴产业借助资本市场进行并购重组的趋势依然存在，特别是海外并购重组。此前疯牛泡沫阶段，场外资产会待价而沽，反而导致并购重组的资源和资产变少了。经过这次风险教育，我们认为，场外资产无论是三板还是PE、VC，一定会将预期降低，从而导致了并购重组的逻辑依然是存在的，即高PE收购低PE，然后来推动企业的发展，所以我更看重的是并购重组牛。

　　关于“资金牛”和“杠杆牛”，的确受伤比较大。但是，“资金牛”并没有结束，从目前中国经济转型大背景的角度而言，大类资产还是会向权益类、股权类资产进行配置，这个大趋势没有结束，只是下一阶段可能是疗伤期，面临半年甚至几个季度的牛市修整期。而“杠杆牛”也会进入疗伤阶段，以两融为代表的配资盘调整也许还没有结束，但是会达到一定程度，比如在1.3万或1.5万亿余额时达到稳态。我们认为，两融业务为代表的杠杆配资业务，将从此前的疯狂加杠杆，变得温和理性规范化，但是，并不是重新回到没有杠杆的时代。

　　提问：并购重组有两条线，一条是民营经济，确实看到了蓬勃的发展。另外一条是国有企业，国有企业改革不光涉及重组，还牵扯到薪酬体制改革、用人制度改革、股权激励等内生性增长方面的改革。市场化浪潮下国有企业占资本市场的利润比重现在还是比较高的，但是其效率同民营企业相比确实出现比较大的问题。内生效率的提升带来的国企改革机会，不知道你们有没有什么观点。

　　张忆东：如果市场越疯狂，改革进度可能越慢。当市场进入到比较温和甚至偏弱的阶段，我认为改革的推进反而会更快，这是我的理解。否则，在股市疯牛状态时，改革还没有进行，风声一露，股价狂涨，反而不利于改革的推进。股市经过此轮调整之后，相关改革推进节奏可能也会加快。因为现在，我们能够用的最好的牌就是资本市场，利用资本市场推动中国经济转型发展，这是非常具有战略眼光的决策。当然也可以视作无奈之举，无论地方财政问题，还是银行经营，都有压力。虽然现在市场充斥着悲观绝望情绪，但是我们认为牛市的基础依然健康。所以在5000点的时候我是谨慎的，在3600点这个位置我是乐观的。

　　提问：张总你好，怎么看下半年的蓝筹和创业板的股票，可能刚才涉及到比较少。我想了解如果市场小幅反弹，蓝筹股你们怎么看？

　　张忆东：其实我在6月29日《A股开始“抗洪救灾”》一文中提到，调整结束以后，如何布局的思路？我当时说，风格不在于大，也不在于小，而在于确定性。

　　对于创业板，此前疯牛时鸡犬升天、良莠不齐，而调整时则遭遇流动性问题，因此，我比喻为“堰塞湖”，目前A股创业板的整体涨幅和泡沫依然比较大，因此其调整的过程会比较长，下半年创业板指数未必很好，然而，创业板中优质的成长股会走出独立的行情。好比说1987年美国股灾之后，高景气的行业还是走的比较好。我觉得创业板或者中小板中间的优质成长股中长期还是有超额收益的，可以抱团，但是要有高成长的确定性，成长确定性可以是在海外并购，或者内生增长超预期，业绩、现金流、ROE趋势继续超预期，

　　主板的蓝筹价值股，其优势在于其安全性，无论是分红收益率，还是ROE、EPS，都相对平稳。是否大涨需要看涨期权，比如改革的催化剂，如铁路改革、金融改革等。

　　结合来看，下半年，立足于攻守兼备，我还是倾向于中大市值的股票比中小市值的股票有更好的性价比。从短期反弹的角度来说，市场如惊弓之鸟，我肯定希望做波段的股票是买的进且卖得出的。无论是立足于短期反弹还是立足于中期配置，我觉得确定性是第一位的，我偏向中大型的确定性的股票。

　　提问：从流动性的角度来说，央行目前放水的政策没有太大的改变，边际效应可能不是特别明显。从大类资产配置角度，股市赚钱效应降低，大类资产配置应该朝哪个方向，楼市会不会重新成为配置的重点。

　　张忆东：这一次楼市上涨是股市财富效应导致的，股市财富效应减弱，楼市的反弹情况也坚持不了多久。无论从经济层面还是从楼市自身价值来说，我认为是近期楼市反弹只是此轮股市牛市的后周期反应而已。现在牛市进入休整期，而楼市近两个月已经涨了不少，我认为楼市现在不要贸然进去。我觉得大类资产配置的方向依然是股和债，债市会比上半年好一些；下半年股市也是有赚钱效应的，但不是疯牛，而是有结构性机会，下半年是大分化行情，是精细化投资阶段的到来，这个阶段可能延续较长时间，散户应该将资金交给专业投资者。

　　提问：现在很多企业已经跌到了增发价附近，整个企业从股票市场直接融资的过程会持续多长时间？

　　张忆东：资本市场是开放型的，并非只有融资的需求，也有财富配置的需求。市场只有融资是不能持续的，我们要积极推进资本市场的开放，希望外资和离岸人民币能够进入资本市场。资金是为了寻找好的标的，有些股票跌破了增发价，不排除当中有一些确实该跌。下一阶段的行情特征是大分化，投资者不能因为跌破增发价就买，更看公司值不值这个价，是不是未来的发展方向。如果是，可以怀着怜悯心买入，如果不是，无论如何跌破增发价也不要碰。我刚才讲的关键在于，市场只有融资是不能持续的，一定能够优胜劣汰，好的资产得到溢价，而差的资产被边缘化成仙股。经过此次疯牛和疯熊，投资者加强风险教育，下一步是精细化投资和专业化投资的时代到来，资金会向更好的公司和产业进行流动。

　　提问：因为高溢价的存在， BAT、万达可能要回归A股。未来A股市场是否还会有类似之前的高溢价存在，还是说我们完全用市场化国际化的眼光来看待A股市场。

　　张忆东： A股依然是相对封闭的市场，估值体系和海外不一样。好东西有限，自然是要给溢价的，只是溢价高低不同。疯牛时，大家疯狂加杠杆，溢价太高，这次腰斩后，溢价依然很大，依然可以用高估值资产收购低估值资产，依然对于海外上市优秀公司具有强烈的吸引力，我觉得这是勿庸置疑的。

　　如果此轮股市调整真的发展到危机状态，那么，中国新兴产业的股票估值也许将比海外优秀互联网还要低，那时候，谁还会愿意回来呢。所以，我们不能过度悲观，而是立足现实，A股是偏封闭的资本市场，而且多年积累的巨量财富，无论是产业资本还是居民财富，都需要有配置渠道，好的企业还是会有溢价的，还是可以吸引海外上市企业的回归。