沪指蒸蒸日上冲破4000点 中国本轮牛市还有多长?

　　（2）阶梯性救房市：短期的春药，改革的麻药。3月30日救房市政策出来以后，资本市场一片欢呼雀跃，结果第二天地产板块高开低走，到尾盘竟然绿了，让市场大跌眼镜，这也是醉了。房地产市场已经进入长周期“总量放缓、结构分化”新阶段。城镇户均套数约为1左右，20-50岁置业人群已到达峰值并开始逐年减少，一线城市供不应求和三四线城市供过于求形成鲜明对比。

　　在房地产长周期拐点出现以后，短期刺激政策实质是透支未来需求。而且在股票牛市的大背景下，居民资产配置行为发生了变化。

　　（3）地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好，最终规模可能高达13-15万亿。地方债务替换有利于减少期限错配、降低利息成本。用低息的7-10 年市政债替换高息的3-5年期城投债、短期银行贷款、1-2年信托。新发市政债的购买主体是商业银行及其他市场主体，而不是央行，类似美联储的“扭曲操作”，或1999年中国政府1.4万亿债务剥离操作。

　　目前有两个问题尚待明确：一是截止1月5日债务甄别日，部分地方债务上报规模“激增”30%-50%，这“激增”部分中央认不认帐？二是虽然地方政府负有偿还责任的债务规模是10.8万亿，但负有担保和可能承担一定救助责任的债务规模分别是2.67万亿、4.34万亿，合计7万亿，这部分如何化解？

　　因此，我们推测，最终中央认账部分可能高达13-15万亿。更为重要的是，能否实现“花钱买制度”的改革初衷是关键，通过地方资产负债表编制、全口径预算管理、透明预算、中期财政规划等制度改革解决地方财务软约束问题。

　　中国经济和资本市场的三种前途

　　牛市是一场群众运动，个体很容易在人群中迷失独立分析能力。作为独立思考的分析师，多在底部呐喊，少在顶部火上浇油。值此时点，从上到下做大势研判，我们认为最重要的是把握“趋势还在不在？有没有风险？”

　　股市是对未来的贴现，是社会信心的反应，是人心向背的缩影。2013年之前，改革迟缓，积重难返，宏观领域热议“明斯基时刻”，财富净值人士掀起移民潮；2014年改革提速以后，宏观领域不再讨论“明斯基时刻”，移民海外的富豪开始重新回国投资，全民热议大牛市。

　　此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。过去几年的熊市是对改革迟缓挫伤社会信心的评分，此轮牛市是对改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中，我们认为这个逻辑足够强大，因此我们判断是大牛市，而不是结构性牛市、反弹或熊市。

　　考虑到2季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市，我们认为目前牛市的趋势仍在。可能的风险点来自：2季度末-3季度初由于政策效应递减经济基本面再度回调；猪价和大宗商品价格反弹挤压货币政策放松空间；三四线城市在一轮接一轮的救市政策下仍然萎靡不振，但一线城市则量价反弹，甚至出现泡沫化倾向，“不同的病却吃一样的药”。

　　展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：

　　第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。我们判断，随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底-2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。

　　第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。

　　第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换挡和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换挡跻身发达国家行列的概率只有10%。

　　那么，未来中国经济和资本市场最可能的前途会是哪一种？我们预估三种前途的概率是3:5:2。人们更期望会是第二种，当然，这有赖于改革各项政策的真正落实，以及政府在政治经济层面超强平衡术。