沪指蒸蒸日上冲破4000点 中国本轮牛市还有多长?

　　【股市正呈蒸蒸日上之势，自春节前后，攻上3000点，今日（4月8日），上证指数冲破4000点大关。从上一个股市高峰，以及目前官方、市场机构的预估来看，大牛市就在眼前。然而，一季度经济数据即将出炉，各方预估不太乐观。国泰君安宏观分析师任泽平赐稿观察者网，详尽分析数据，继续坚持他的“经济入冬，股市入春”的看法。但他又指出，本轮牛市是改革提速重振信心的估值修复和溢价，所以，叫改革牛。如果中国经济能在改革红利释放背景下实现周期复苏，此轮牛市将由经济基本面及企业盈利改善驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。】

　　自2014年7-9月我们提出经济增长“新5%比旧8%好”、“对熊市的最后一战”、“大牛市不是梦”以来，经济增速正在接近5%-6%的区间，上证综指和创业板综指涨幅达88.6%。

　　展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济落入中等收入陷阱，牛市终结。

　　真实的经济：暗流涌动

　　当前的宏观经济运行显然不能用“岁月静好”来形容，但说“形势凶险”则又夸大其词，可能用“暗流涌动”比较确切。

　　虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在7%以下。

　　我们观察到2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009 年初的水平，比如2015年1-2月上述三项指标增速分别为1.9%、-1.5%、-9.1%，但规模以上工业增加值增速却是6.8%。

　　为什么是2014年2季度以来背离扩大？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发一系列事件，比如重化工业快速下滑、土地财政缩水、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。

　　房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。因此可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。

　　最新的情况是，3月官方采购经理人指数PMI50.1，比上月回升0.2，经济趋稳，驱动力来自稳增长加码，体现在信贷投放加快、财政支出加码、建筑业订单回升、大企业和小企业景气分化、官方采购经理人指数和汇丰PMI背离。

　　上月底3月30日救房市政策后预计地产有一波回升。美国非农就业低于预期，预计美联储加息推迟，美元指数阶段性见顶，人民币贬值和资本流出压力暂缓。猪价和大宗商品价格反弹，通缩压力暂缓。

　　我们对全年的看法是，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。

　　增速换挡期一些积极进展

　　根据国际经验，增速换挡期的经济下滑对旧增长模式、就业、金融风险形成重大冲击，但是这三大领域在近期出现一些积极进展。

　　第一，传统产业和新兴产业呈现出冰火两重天。以重化工业、房地产为代表的旧增长模式正在退潮，以高端制造业和现代服务业为代表的现代服务业正在崛起，这体现在产能投资、销售利润率、资产负债率等方面，也反映在资本市场板块间巨大的PE差距上，截止4月3日，上证综指17.2倍PE，而创业板已达 88.8倍PE。

　　第二，随着消费和服务业的崛起，经济下滑对就业的冲击被化解。2014年第三产业增加值比重为48.2%，超过二产5.6个百分点。最终消费对经济增长的贡献率超过50%，比资本形成总额贡献率高2.6个百分点，成为经济增长的最大驱动力。服务业快速崛起，单位GDP对就业吸纳能力提升，2014年城镇新增就业1322万人。

　　第三，风险正在被缓释或推迟。旧增长模式衰退后留下三大资金黑洞（地方融资平台、房地产、产能过剩重化工业），通过加杠杆负债循环造成社会债权的巨大悬空。但是，近期政府正试图通过市政债替换城投债的债务置换方式化解地方融资平台风险，通过930、330等阶梯性救房市政策力图促使房地产软着陆，通过 “一路一带”、兼并重组、时间换空间等方式促进重化工业产能出清或转移。

　　二季度稳增长料加码

　　2014年2季度以来，随着房地产长周期拐点出现，经济增速换挡进入下半场：改革提速、宽松加码、无风险利率下降、风险偏好提升、股市熊转牛。

　　公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，目的在托底而非推高，为改革赢得时间。

　　（1）形成强改革与宽货币新组合，通过加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。

　　房地产投资增速从2014年初的19.3%下滑到2015年1-2月的10.4%，基建投资则始终保持20%的增速。2季度可以期待稳增长加码，涉及7大类重大投资工程包、3大区域战略（一带一路、京津冀、长江经济带）。

　　但2014年以来改革堵住资金黑洞为政策宽松创造条件，货币政策正在从2010-2013年的中性偏紧演变到2014年以来的结构性宽松和全面宽松。拔掉旧增长模式的毒草以后，就可以尽情地浇灌新增长模式的鲜花。考虑到地方债务替换和存款保险实施，预计2季度降准或再贷款。 加拿大华人网 http://www.sinoca.com/