“代持”“养券”“倒券”
代持、养券、过券、倒券盛行，最恶劣的是过去连资金都可以由商业银行垫付，无本万利
随着案情逐渐曝光，代持、养券、过券、倒券......这些债市小圈子里的“专有名词”见诸媒体。
业内人士介绍，代持是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替另一方持有债券，到期后委托方回购债券。所谓养券，也称回购养券，是指机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年。而过券、倒券，顾名思义，就是倒卖、倒手债券，从中博取差价。
一位大型基金的固定收益负责人表示，机构与机构之间的代持行为司空见惯，不一定涉及利益输送。虽然监管机构对此有些监管意见出台，但违规代持的行为屡见不鲜。代持的目的一般是为了突破监管限制和粉饰业绩等。
市场人士举例称，比如新基金需要提前建仓，但这时组合还没成立，就需要找人代持。另外，有时债券基金管理人可能看好一只券，但基金合同中没有列明产品组合中有这只券，但也没说不可以买，如果买了放在表内可能不符合内部风控要求。“有可能就买了放在组合外面，通过代持拿进债基时，获得一次性收益。”一位债市的基金经理透露。
审计署广州特派办刘升华则在2012年的一篇文章里揭露，在季末年末等关键时点，一些大型金融机构为了掩盖债券投资的亏损，以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。
财新记者获得一份央行深圳分行于2012年5月发布的内部文件，称在2011年11月1日至2012年2月29日期间，对深圳的六家金融机构的银行间同业市场执法检查做出通报（下简称“检查通报”），这六家金融机构为招商银行、招商证券、长城证券、中投证券、南方基金、博时基金。
“检查通报”称，被检查机构普遍存在债券代持交易，主要目的是粉饰业绩、提升市场排名或规避资本充足率等方面的政策管制。如某证券公司通过代持交易增加债券交易量，进而提升市场排名，达到保有国债承销资格的目的；某证券公司为银行跨月代持降低银行考核时点的风险资本占用，使资本充足率达到监管要求；某证券公司投资部门为规避该公司债券投资自营规模上限，将债券代持出去；某基金公司通过隔夜回购调整债券成本以规避证监会有关货币市场基金投资偏离度的上限规定；某基金公司在付息日前一天卖出债券，在付息日之后购回，避免将日常计提的20%的债券利息税计入成本，从而提高基金收益；某银行交易员为减少资金成本，频繁进行隔夜代持交易以提升个人考核业绩；某被检查机构卖出金融资产债券，将其销账后又于当日买回，并归入另一类金融资产管理，通过代持规避会计准则不得对金融资产重分类的规定。
通常代持协议会有明暗合同，明的合同会做成两笔交易，一笔买一笔卖；暗的合同条款，会明确代持期间合同双方的风险收益。在市场行情好、被代持的对象信誉也好的情况下，代持机构会要求资金回报；但当市场行情不好、代持压力较大时，代持机构会要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合规原因，比如债券规模超过监管要求、资本金占用要求等，有的代持是因体制割裂、政策限制造成的，比如证监会尚未允许银行理财投资股市时，券商代持银行理财开户。“双方都有一定风险，包括合规风险、市场风险、纠纷风险等。万一出事，阴阳两套合同怎么对簿公堂，是个问题。”有业内人士称。
在2011年7月的债市暴跌中，出现过不少委托机构没有资金买回代持的债券，而代持方在市场上也无法卖掉债券的极端情况。“现在，各品种债券都在涨，即便委托人没有资金接回来，代持人也可以在市场上直接卖掉。”一位保险机构的固定收益投资负责人表示。
而过券、倒券过程中，更为恶劣的是连交易的资金都由商业银行垫付。刘升华称，丙类户找到交易对手谈好品种和价格等后，约定资金雄厚的第三方如商业银行等代垫资金并代持债券，交易盈亏由丙类账户承担，第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式，丙类账户可空手套白狼。
最近几年出现的此类典型案件，非2011年曝出的富滇银行资金市场部的窝案莫属。当时审计署在内部举报的线索下，发现了该行金融市场部的债券结算代理业务中的问题，2011年6月由云南省昆明市公安局经侦大队介入调查，查明富滇银行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等五六人在外设立丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送，并持续多年。
目前银行间债券市场采用三种结算方式是：款券对付（DVP）、见券付款（PAD）、见款付券（DAP）。央行推广的款券对付已成为主流方式，即一手交钱，一手付券，交易双方都没有风险。另两种方式都是对一方有利，对另一方存在风险敞口。李坤等利用了这一漏洞，前后台联合作案，违规操作，后台在并未见到前台付出这笔券的情况下，确认这笔交易并付出去一笔资金，对手方用这笔资金去买券，赚取差价，在交易日结束之前再买券还给银行，相当于利用银行的资金做T+0的交易，无成本倒券，牟取利益。
“银行间债市单笔交易动辙至少数亿元，自然人一般缺乏足够的自有资金。债市做‘老鼠仓’的都是利用国有金融机构的钱给自己垫资”。交易商协会人士告诉财新记者。
鱼龙混杂丙类户
“关键是代持的收益是否进了与金融机构有关人员存在关联关系的个人腰包。”一位机构负责人表示
从张锐案到富滇银行窝案再到薛晨、张守刚、邹昱、杨辉等案，均有一个共同的特点，就是他们都设立了自己或家人直接控制的丙类户，与机构做交易，牟取不当利益。
“债市灰色交易嫌疑最大的就是丙类户，因为债市的主要交易对手是机构对机构，只有丙类户与个人利益直接相关。”市场人士称。
2000 年，为活跃市场，央行在银行间市场推出债券结算代理业务，引入非金融机构参与银行间债券市场进行债券投资，以扩展机构投资者范围。在此之前，银行间债市的参与者只有十几家金融机构，市场参与者性质单一，交易需求雷同，债券流动性差。目前，银行间债券市场的机构投资者已发展到1万多家，其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的80%以上。
甲、乙、丙类户的资格申请均需在中债登和央行备案，甲乙类成员可直接入市交易结算，丙类成员入市交易需要委托甲类成员代理，并同时在甲类成员即代理结算机构备案，通过甲类户账户代理结算，实际上由甲类户实施监管。
丙类户可以是活跃于一级半市场的鲶鱼。比如企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签订关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。倒券过程也是类似原理。
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