谁靠私有化发了财？
有人也许会疑惑，如此费时费钱，这些因私有化而退市的企业难道真的是在以亏本的代价换取未来吗？
答案是否定的。这些企业通过“一上一下”往往或多或少获得了套现。然而，我们不能简单用“回购总价-上市融资额”这样简单的公式去计算，因为在上市的过程中还有很多其他因素，例如企业的盈利在增加，还常常有多轮新融资，同时发行的股比以及回购的股比也并不相等。
相对而言，市净率（股价与净资产的比率）也许是一个更为清晰的参照数据。以乐语中国举例，其上市时股价为7美元，每股净资产为3.34美元，其当时的市净率为2.1。而截至其私有化日，其回购股价为7.2美元，每股净资产为4.45美元，市净率为1.6。由此可以看出，尽管回购的绝对价值升高了，但相对于净资产的价值实际上下降了。
许多公司退市时的市净率都远低于上市时的市净率，换句话说，尽管这些公司付出的资金更多了，但他们的资产也变得更大了。
如此大规模的私有化风潮，绝不只有一方在赚钱。事实上，私有化俨然已经成为在资本市场寒冬中投行、PE和对冲基金的“黑马”业务。
“在私有化的过程当中，除了常见管理者收购（MBO）方式，贝恩资本、KKR等PE也有参与。”黄萌说，“虽然VC和PE一般都是投资一级市场，很少涉及二级市场业务，但是现在，他们通过支持上市公司在二级市场的私有化，然后等待经济转暖，进行re-IPO（再上市）或者over-listed（整体上市）。其实，只是获得股权的方式有一点不同，而且还省去了做估值的工作。”
“在上市公司私有化的背后，私募股权投资起着很大的作用。在公司缺乏足够资金在公开市场回购股份的情况下，资本充沛的私募是很好的补给，同时，VC、PE机构还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。”李玮栋说，“已有的25个案例中，一共有6个私有化交易有PE参与，包括鼎晖投资、贝恩资本、春华资本、Abax Global等等，未来这个数量可能会进一步扩大。”
“PE的嗅觉都是很灵敏的，上市是生意，但现在不好做了，那退市也可以是生意。”一位PE人士Harry告诉《中国经济周刊》，“很多PE已经开始寻找潜在的优质私有化对象，把那些价值被低估的上市公司私有化之后，通过并购、重组再上市，这也是一条不错的价值链。”
去年7月，平安证券、金牛投资和国浩律所还推出了一只目标金额为2亿美元的“PPP策略基金”，专门帮助中概股从低迷的美国市场退市（Public-Private），解除境外架构，再于高估值的市场重新上市（Private-Public）。
而对于投行而言，退市赚取的佣金当然无法和IPO相比，但是在上市惨淡的情况下，有退市做也聊胜于无。“大量私有化退市交易，也算是投行的意外收获吧！”一位投行人士表示。
案例四
乐语：老总联手PE“逆袭”
从2009年12月17日上市到2011年8月退市，乐语中国控股有限公司（下称“乐语”，原代码：FTLK.NA）的纳斯达克之旅似乎闪电般短暂。
尽管如此，乐语董事长张阔的圈钱思路却十分清晰。刚登陆纳斯达克时，乐语共融资2170万美元，以每股7美元的价格发行了310万股。2010年10月29日，再次以每股7美元的价格发行700万股，净融资4600万美金。但在2011年三四月份，也就是宣布私有化的前夕，股价已经跌到了5美元左右。
此时的张阔，再也坐不住了。根据独立董事的意见，退市有两个原因：1.上市公司治理比较复杂，决策无法得到迅速有效的执行。2.作为一个上市公司，他们需要披露太多的信息，使他们处于不利的竞争地位。
于是，一个叫Fortress的集团在开曼群岛悄然成立，而其幕后老板正是以张阔为首、总共拥有乐语77%股权的老股东们。Fortress集团以每股7.2美元的价格收购了乐语其余23%的普通股这和当时上市时的股价7美元基本相当。Fortress集团总共花费了1.09亿美元完成此次私有化。期间，另一个神秘公司扮演了幕后出资人的角色太盟亚洲资本。2011年9月，太盟亚洲资本以优先股的形式向乐语投资了1.5亿美元，由此换来的，是Fortress集团32.85%的股权。乐语通过这次私有化，又获得了3900万美元的资金。“在这个过程中，乐语获得了比在纳斯达克上市更高的估值，以及更多用于拓展的现金。”分析人士指出。
洋股海归，能否一帆风顺？
私有化只是暂时的策略性选择，企业并非永久离开公开市场。“当初去海外上市本来就是无奈的选择，因为国内资本市场是有一定门槛的，对盈利能力有比较硬性的要求，不像美股比较看重成长性，中小企业和虚拟业务的公司比较难走入国内资本市场。”黄萌认为。
一个行业的两家实力相当的公司，一家在美国上市，一家在国内上市，估值水平可能差距非常大。雪球分析师刘志超告诉《中国经济周刊》，现在国内A股市场估值非常高，小盘股比海外市场估值高40~50倍非常正常。很多公司联合PE把自己私有化回来，重新在A股上市。日前从纳斯达克退下来的盛大就很有可能借机回归A股。
在这种情况下，同样的公司，为什么不回到国内上市呢？想法虽好，但海归回国也并非一条坦途。
据李玮栋介绍，一个公司从海外退市后回到国内上市，首先要对股权结构进行改造，这是非常耗时耗力的巨大工程；同时还要适应国内的会计准则、税收制度、法律环境等等；还要实现至少3年的业绩持续增长和盈利……
也就是说，从境外回来，一切正常，行业没有波动性风险、业绩持续增长、国内资本市场的整体状况良好、新股发行制度和上市公司的标准没有变化……最快也要2~3年才能完成上市。
“从美国退市的中国企业有近四成是TMT（科技、媒体和通信）公司，他们大多数是轻资产的虚拟业务公司，想要登陆国内资本市场就更难了。”关注TMT行业的易观国际分析师齐剑哲告诉《中国经济周刊》。
其实，“上市、退市、再上市”的模式已有先例。2005年，南都电源在新加坡退市，并于2010年初登陆A股创业板。但是，再多找出几家就难了。
不过，证监会主席郭树清在几次讲话中都提及，新兴产业龙头企业到海外上市而非登陆创业板有些遗憾；证监会会逐步降低上市门槛、适度放宽上市条件……证监会几个最新征求意见稿都被解读为“释放出欢迎洋股海归的信号”。
黄萌说：“大的趋势肯定是往这个方向走的，但是能走多快很难预计。” Harry表示：“如果国际板能够尽快推出，这个问题可能就会得到解决。”
“中概股从美国退市之后，转到香港会是一个比较顺畅的思路，一是离境内资本市场比较近，估值水平相对来说也比较高，而且从法律层面上，操作难度也不是很大。因此现阶段而言，到香港可能是更为主流的方法。”李玮栋说。
案例五
盛大：为了回归高估值的A股？
2月14日这个浪漫的日子，上海盛大网络发展有限公司（下称“盛大”，原代码：SNDA.NA）悄然告别了纳斯达克。
在近期这批退市的中资企业中，盛大可谓是“德高望重的老大哥”了。2004年5月，盛大在美国上市，成为中国网游概念在美上市的第一股。然而，老资格不能帮它摆脱估值过低的命运。其股价2009年巅峰时曾达到63美元，此后震荡走低，去年10月初一度跌破30美元。
去年，华尔街做空中国概念股，盛大也受到了波及。其子公司盛大文学筹备上市时，陈天桥的估值接近10亿美元，但投资机构却只给出2亿美元。
“网游公司在美国的估值一向很低，市盈率通常只有个位数。同时，盛大等中国公司的股票一直是基金在操作，散户并不熟悉。这就导致流动性差，进一步降低了市场估值。这意味着，这些公司在美国的再融资功能几乎丧失，纳斯达克不再值得流连。”雪球分析师刘志超对《中国经济周刊》表示。
陈天桥本人曾多次表示，盛大希望回归国内资本市场。假如国际板推出，他们会第一时间申请。由此，业内人士认为，A股市场将是盛大的下一步归宿。“等A股市场推出国际板，相信盛大将会是第一批成员。”刘志超表示，当然盛大面临着和其他海归同样的难题。美国私有化更多是重组并购的需要
“私有化”源自美国，其第一次大规模涌现可以追溯到20世纪70年代的大萧条时期。当时，许多在牛市上市的公司为了利用股票价值被低估而获利，开始回购公众股东持有的股票，从而有了“私有化”一说。
加华伟业投资咨询有限公司董事长宋向前认为：“上市公司私有化模式在欧美市场已较为多见。PE利用举债或其他金融工具把价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长，再行并购或重新上市，从中发现并缔造新的价值链。”
如今在美国，私有化已经成为和上市一样常见的商业行为。企业私有化的原因，也不再像大萧条时期那样单纯为了获利，而更多的是重组并购等商业运作需要。经《中国经济周刊》记者统计，在去年美国退市的316家企业中，有245家的退市原因为“并购”。加拿大华人网 http://www.sinoca.com/
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