中国用“一带一路”改写世界秩序:会让普京很不爽

　　“是听的耳而不是说的口让故事充满意义。” 马可波罗

　　摘要：市场目前狭隘地把“一带一路”解读为一个基建投资机会。除此之外，我们认为，在亚投行进行投资时人民币所扮演的角色，以及中国逐渐退出以经常项目购买美国国债而形成的美元回路，以寻求一个新的以人民币为核心的国际货币秩序，更具重大意义。近日美元强势因亚投行有新的成员国加盟而式微，显示市场已将注意力转移至人民币的最终崛起。而美元弱势则有利于新兴国家及大宗商品的表现。

　　公募基金目前或可以通过“港股通”投资香港，而不用申请QDII配额，而市场共识认为这些基金将马上转战香港市场或有些不切实际。这是因为这些基金的A股仓位已经很重，不大可能马上将资金从上海转移至香港。投资者应持续于在当下低估值的水平上建仓香港股市。港股较A股估值的大幅折让预示着港股将有强势的表现。

　　几年前，我第一次实地考察了新疆的喀什。喀什是丝绸之路的一个重要的驿站。当时中国刚刚开始对外开放西部地区贸易，以加强与中亚地区的经济关系。丝绸之路其实本不存在，而这一提法最初是由德国学者里希特霍芬提出，只是一个定义模糊的概念。罗马人在与帕提亚人交战中，发现了丝绸这种光鲜的物料，并意识到这种神秘的物料不可能由如此落后的部落所生产。罗马人对丝绸的追求，最终使丝绸之路繁荣起来。然而，随着明朝郑和开发海上丝绸之路以寻找更安全和低成本的航运路线，加上伊斯兰势力入侵信奉佛教的中国西部，丝绸之路便逐渐衰落。

　　阔别了喀什数年，我对喀什只有一些零碎的记忆。我印象最深刻的，是清空朗月把淡淡的沙丘照得发亮，凉风吹送轻沙，旅人徐徐入睡。无论到甚么地方，道路皆高低不平和布满尘埃。许多人还住在千年古城的遗址里，人畜同处一室。在旅途中，我问自己：“这到底需要多少的基建投资，才能让这里与世界接轨？”现在中国的计划是8,000亿美元。但基建却不是最关键之处。

　　新兴的、以人民币为核心的国际货币体系将崛起：随着亚洲基础设施投资银行（亚投行）招揽更多的成员国，美元持续走弱。亚投行的举措旨在从两方面改变后布雷顿森林的国际货币体系：

　　1）亚投行将通过发行人民币债券筹集部分资金，以投资世界较落后地区的基础设施。该组织的成员国将有机会成为人民币离岸中心。亚投行将增加人民币在全球货币体系内的重要性，而其重要性较美元将与日俱增。

　　2）中国将逐步摆脱传统的外汇储备管理方式，从以往主要购买美国国债转为以人民币投资部分外汇储备至海外基础设施。这种变化将伴随着今年某个时候中国资本账户实现很大程度上的自由兑换。这是对于国际货币系统是一个重要的变化。由于石油美元的影响力正在消失，美元从中国经常账户至美国国债的循环路径即将收缩，中国的宏伟蓝图对美元和美国国债的影响开始逐渐呈现。

　　然而这个计划并非没有成本。多年来，俄罗斯是中国的亲密的盟友，其一直在试图建立一个欧亚经济联盟。凭着中国的财政实力和在中亚地区的各种计划，如上海合作组织，丝绸之路基金以及现在亚投行，中国似乎开始削减俄罗斯在中亚地区的领先优势，但也因此放大了和俄罗斯利益不一致的风险。毕竟，中国还是需要从俄罗斯进口大量的石油和天然气。

　　此外，许多包括在“一带一路”计划里的国家面临着不稳定的地域风险，而且信用评级较低。因此，中国在这些地区的投资并不是没有风险的。而中国与美国的关系也正在悄然改变，中国在IMF，世界银行和亚洲开发银行的投票权大幅落后于中国的经济增长。因此，现有的国家秩序急需发生的变局。虽然表面上亚投行由于广泛的西方国家参与而旗开得胜，然而这些国家的对开发发展中国家的责任是否和他们从亚投行的收益相称仍然有待观察。

　　中国媒体为“一带一路”所囊括的所有国家数目和GDP总量而雀跃，并认为这对基础建设投资将带来史无前例的机会。但鲜有提及相应的成本。其实中国一直以来与这些国家有贸易来往。然而现在中国需要对这些新增大量的投资以延续已有的贸易往来。在这些新的投资机会里，贸易的增长必须要补偿新的资本投入。在连续几个月的强势之后，美元由于国际市场对美元独大的地位的担心而开始从超买水平回落（图表1）。而弱势美元一般来说将利好大宗商品和新兴市场。

　　央行措辞的微妙变化暗示将有进一步的宽松政策；公募基金或暂时不能马上通过“港股通”渠道转战香港：在博鳌论坛期间，我们注意到财政部和央行对地方政府债务置换项目公开表现的态度有了微妙的变化。

　　财政部长楼继伟表示，原定的3万亿规模也许并不能足够满足需要，这3万亿也或许不是债务置换规模的最终上限。央行行长周小川则首次警告了中国面临的通缩压力，并承认了经济增长正快速放缓的事实。与此同时，虽然楼部长此前曾表示央行不会参与债务置换计划，但在博鳌会议期间周小川行长并没有排除这种可能性，这也是一个新的发展。这与我们在此前报告（请参考“市啥率，就是啥率” ）的逻辑一致。

　　我们的观点是央行将通过创新货币手段如SLO，SLF和MLF扩大其资产负债表，这将会利好风险资产的表现，类似过去数年美联储资产负债表规模的扩张对美国股市构成的影响。同时可以预见的是，央行将继续下调利率和存款准备金率以应对通缩风险。

　　与此同时，中国证监会允许公募基金直接通过港股通投资香港股市，不再需要申请QDII资格。然而，市场共识认为中国公募基金将马上换仓港股的观点有失偏颇。当然，这个决定对于香港市场来说是好消息。中国大陆90%的股票基金仓位都已经远远超过了70%，如此高的持仓比例将使得这些基金难以马上转战香港股市，除非他们减少部分A股的持仓。目前，消息面、流动性和技术层面继续支持A股的强势，因此很难想象这些公募基金会马上随着新政调整仓位。

　　尽管如此，香港的估值对于上海来说是一个很有吸引力的估值洼地，如此大的估值折让通常意味着港股将走强。投资者应该继续在低估值的水平增加香港股市的持仓。