地产投资过剩 中国这15个城市房价下跌风险很大

　　本文作者是林采宜，她是国泰君安首席经济学家、复旦大学兼职教授

　　2011年底开始温州房价开始出现暴跌，直到今天仍一蹶不振；2012年后鄂尔多斯“鬼城”风波又起，烂尾楼被曝光。虽然两个城市地产崩盘的方式不一样，但是两者却有一个共同的原因——民间资本过度投资地产，地产业杠杆高积聚风险。

　　先来看温州案例。首先，货币宽松和外贸萎缩导致资金流向地产，温州地产价格疯涨。其次，实体企业借贷资金流入地产，民间杠杆增加风险积聚。另外，从固定资产投资远低于地产投资增速，和地产银行信贷资金不足以支持地产投资增长速度，也可以推断资金是由银行贷给普通民营企业后，再通过民间借贷等其他途径投资进入了地产行业。

　　2011年下半年开始银行贷款收紧后，贷款期限逐渐拉长，民间借贷利率也上升到近25%。2011年地产竣工大幅增加，银行流动性的收紧迫使资金紧缺的企业由购买房产转向变卖房产，供需格局完全改变，房价开始下跌。地产商销售大幅下滑，而民间借贷的高利率也使还款更加困难，资金链出现问题，开始出现了温州民间借贷市场的违约。抵押物价值下跌导致的催还等恶性循环也开始，银行不良贷款率大幅上升。2012年后银行贷款额度更加收紧，资金链问题一直持续，地产下跌也持续到现在。

　　再来看鄂尔多斯案例。鄂尔多斯房价跌幅不大，但40万套存量房滞压形成“鬼城”。2010年前地产销售活跃， 2011年后交易量明显下滑，2012-2013年年度销售面积不足2011年一半。分析原因主要有以下几个方面。

　　因煤价上涨，从2007年开始鄂尔多斯这个煤炭开采占工业增加值的73%（2013年数据）的城市迅速发展起来。2010-2011年的房价上涨和富余的资金，使民众将钱投入地产业，人口数不到北京1/10的鄂尔多斯2011年销售住房面积相当于北京的1/3。

　　政府提倡鄂尔多斯转型，规划建设康巴什新区，计划用20年的时间达到三十万人口。政府宏大的规划给民众投资的指引，2009年开始，房地产新开工一直维持高位，直到2012年煤炭价格大跌后企业亏损面达到22%，资金链出现问题，地产投资也大幅下滑，2013年新开工几乎为0。但2009年到 2012年新建房存量已经很大，户均住宅达1.35套。

　　地下钱庄众多为民间资本投资地产提供途径。房地产和煤炭行业是地下钱庄资金的重要投资方向。2010年地产投资314亿，银行对地产开发贷款余额仅59.7亿元，民间借贷是地产资金的重要来源，约占50%；鄂尔多斯民间融资成本大约在月息2.5%，而借贷成本一般则在月息3%，最高甚至可达月息 4%-5%的高位。一旦煤炭业下滑，收入减少，地产需求下降，地产商的资金较难收回，民间借贷的资金链就会出问题，从而更加加剧地产需求萎缩，形成恶性循环。

　　民营资本大量流入加大地产价格的波动风险。我们认为的地产业危机的现象有两种：一是房价出现大幅下跌，类似于温州；二是地产投资大幅下滑，出现大量烂尾楼，类似于鄂尔多斯。

　　2010年以来，房价下跌幅度最大的城市有温州、海口、三亚、南通、无锡、马鞍山、宁波、嘉兴、芜湖和聊城等十个城市，他们的房价相对于全国房价指数的比值的最高点都有20%以上的跌幅，自身绝对价格也多为10%以上跌幅。考察这十个城市的民营经济贡献率不少已达到70%以上（2010年），远高于当时全国平均60%；民间投资在固定资产投资中的占比也多数在60%以上。三亚、海口因外来投资带来地产波动，但更多的城市是民营经济发达，民间投资大量流入地产，这是影响地产大幅波动的一个原因。此外，最近几年出现负增长的城市地产都出现了一定的危机，这些城市中鄂尔多斯投资中断最为严重，其次为长春、北海，2014年地产市场的冷清导致了哈尔滨、常州、南昌和呼和浩特也加入投资减少的行列。这些城市中，还有常州和南昌等民营经济活跃，民间投资占比较大的城市。

　　15个城市未来地产下跌风险较大

　　虽然民间资本的参与程度并不必然导致地产危机，但这是地产风险的晴雨表之一。此外，地产供给快于地产销售速度，存在供给过剩的城市，实体经济增速下降比较严重的地区都是资金链弹性大，地产风险较高的城市。根据上述风险因素配以不同权重，我们从全国282个有数据的省会、计划单列市和地级市中筛选出风险排名数据。

　　97个城市存在地产供给速度大于销售的状况。从2008到2013年，部分城市地产投资增速大于150%，这种地产投资增速一般都会形成新建房屋过剩。

　　30个城市民营资本活跃并渗入地产业。地产库存过多的城市一般可以慢慢消化库存，而不至于崩盘；民间资金介入过多、杠杆过高才会导致崩盘。对民间资本是否进入地产业的判断，有两个标准：一是2009-2012年固定资产投资增速远大于2010-2013年工业产值增速，实体经济没有很好发展有较大概率是因为民间资本没有投入企业而投入地产（在第一步筛选下留下的都是地产投资增速大的城市）；二是2009-2011年三年地产投资额远远大于这三年银行贷款余额的增加，因为银行贷款不仅给地产更会给实体经济，但小于地产投资则说明地产投资的资金中大部分为自筹资金，很有可能来源于民间资本。

　　工业增速远远慢于固定资产投资增速的城市，一般民间资本都大量流入了地产。比较全国和温州情况，全国固定资产投资增速在2009年“4万亿”救市下达到了30%高点，随后2010年工业总产值增速也有回暖到16%；而温州“4万亿”银根放松后投资了地产，2011年资金大量进入地产开发，固定资产投资增速达到89%，但工业总产值增速却一直负增长，可见其资金并没有进入实体企业。

　　实体经济增速下降，民间资金链更易断裂引发地产风险暴露。22个工业总产值增速远小于固定资产投资增速的城市，11个（重合3个）银行贷款余额增量小于地产投资总和的城市，这从两个维度同时证明了民间资本大量进入该城市的地产行业。如果这些城市经济下行严重，企业效益不佳，或者地产销售下滑，都可能会产生资金链断裂，地产崩盘。

　　综合结论是有15个城市地产下跌风险较大，依次为：金华、温州、运城、台州、鄂尔多斯、漳州、漯河、杭州、大同、龙岩、邯郸、无锡、泉州、安阳、常州。我们将地产投资过剩度、民营资本活跃度、资本投入地产而非实体经济的概率以及近两年实体经济放缓程度综合起来考量一个城市（地区）的地产下跌风险。发现地产投资过剩影响最大，其次分别为民营资本活跃、投入地产而非实体经济的概率，近两年实体经济放缓程度影响最小。

　　综合风险排名前15的城市可以分为3类：

　　资源类：运城、鄂尔多斯、大同、邯郸等，在4万亿救市背景下，煤炭和钢铁产业发展迅速，为当地企业和民众积累了大量财富。这些财富支持了当地的地产业，但是2012年后煤炭和钢铁迅速下滑，实体经济中的资金紧张也会逐渐传导到地产行业。

　　民营制造业发达地区：金华、温州、台州、杭州、无锡、泉州、常州等。2009年货币政策放松后民营企业获得大量低价贷款，却对实业没有信心而投入地产。2011年后银根收紧、外贸萎缩，劳动力成本上升三重打击实体经济，地产业需求下滑、银行贷款和民间资金来源紧张，更易产生地产危机。

　　大规模投资后实业仍不济：安阳、漯河等。之前并没有强势的民营经济，但基建救市下资本也逐渐流入民间，通过民间借贷组织进入地产业，因其本身经济发展对人口吸引程度较弱，地产投资过剩后出现供大于求，资金回笼困难。