纽约时报:阿里增长潜力巨大 但投资者仍需三思

　　9月20日，据纽约时报网站报道，本月早些时候阿里巴巴在纽约华尔道夫酒店进行路演时，董事局主席马云用一些图表和统计数据向投资者展示了公司的“题材”。

　　阿里巴巴有2.31亿活跃买家用户，每年完成的订单达113亿笔，交易金额高达2960亿美元。相比之下，亚马逊完成的交易额不足820亿美元（约合人民币5039亿元），eBay略高于170亿美元（约合人民币1045亿元）。

　　令潜在投资者感到激动的不仅仅是阿里巴巴的规模，还包括其增长潜力。目前中国网购用户为3.02亿，不足网民数量6.18亿的半数，而网民数量则不足13.5亿人口的半数。与美国相比，中国电商受到的来自传统商店的竞争要弱得多，这有助于促进电商的增长。

　　投资公司J. O. Hambro Capital Management高级投资经理文森特·里弗斯（Vincent Rivers）表示，“阿里巴巴有巨大的增长潜力。真正的问题不在于阿里巴巴将会有多少用户，而是其用户的支出水平。”中国网购用户的人均支出远低于美国网民，“从长期考虑，中国网购用户将缩小与美国网购用户在支出方面的差距，他们的支出也会达到相当高的水平”。

　　阿里巴巴的利润率超过40%，即使按互联网行业标准来看——更不用说零售行业了，这样的利润率也是相当高的。成立已经近20年的亚马逊的利润率相当微薄，甚至经常出现亏损。eBay营业利润率为20%，Google为23%。

　　阿里巴巴是中国具有绝对支配地位的电子商务公司，而且利润率高高在上，表明它是一家受到投资者青睐、具有自然垄断地位的公司。阿里巴巴把这一切归功于所谓的网络效应。阿里巴巴在招股说明书中称，“买家和卖家之间的互动带来了网络效应，更多商家吸引了更多消费者，更多消费者吸引了更多商家。”

　　由于无需投资高成本、低利润率的业务——这些问题一直困扰着美国电子商务公司，阿里巴巴保持了相当高的利润率。阿里巴巴只是连接买家和卖家的平台，招股说明书指出，“我们不直接介入商品销售，与我们的卖家客户竞争或保持大量库存。”

　　阿里巴巴当地时间周四晚把发行价定为68美元（约合人民币418元）。周五开盘价上涨至92.7美元（约合人民币569.7元），报收于93.89美元（约合人民币577元）。

　　部分股票应当享有笔者所谓的“兴奋溢价”（excitement premium），阿里巴巴的兴奋溢价就相当高。在市场对阿里巴巴的热情褪去前，阿里巴巴将一直享有兴奋溢价。像哥伦比亚商学院金融学教授布鲁斯?格林沃尔德（Bruce Greenwald）这样的价值投资者，通常会对题材持怀疑态度，尤其是像阿里巴巴这样“亮眼”的题材。格林沃尔德表示，他同意阿里巴巴的大多数说法， “无疑阿里巴巴享有巨大的网络效应，有极大的增长潜力”。

　　但价值投资者更喜欢数据而非题材，阿里巴巴的有关数据可能让投资者三思。按68美元计算，阿里巴巴市值约为1680亿美元（约合人民币 10324亿元）。没有一家美国公司与阿里巴巴存在直接可比性，但格林沃尔德指出，eBay与阿里巴巴最为接近。与阿里巴巴相似，eBay旗下也有一个可以受益于巨大的网络效应的拍卖网站以及支付业务PayPal。尽管阿里巴巴剥离了支付宝，但根据协议，阿里巴巴将从支付宝出售或上市的收益中“分一杯羹”。eBay市值约为650亿美元（约合人民币3995亿元）。

　　当然，eBay在美国电子商务领域的地位远没法与阿里巴巴在中国电子商务领域的地位相比。但是，随着中国市场的发展，阿里巴巴能一直保持这样的地位吗？没有一家公司能主导美国或欧洲的电子商务市场，或达到沃尔玛的规模。国际连锁巨头尚未完全进入中国市场，但这种情况可能很快改变。格林沃尔德指出，他认为阿里巴巴的市值理应高于eBay——或者达到后者的2倍，“但达到3倍正常吗”？

　　再来比较一下市盈率。按68美元的发行价计算，阿里巴巴市盈率略高于40倍。eBay最近一个财季亏损，不存在市盈率的问题。但自eBay上市以来，市盈率平均略高于26倍。

　　没有一家中国互联网公司与阿里巴巴相似，因此没有一家公司与阿里巴巴存在直接可比性。百度被称作中国的Google，也受益于网络效应和中国互联网用户的增长，市值约为800亿美元（约合人民币4916亿元），市盈率为45倍；腾讯市值为1470亿美元（约合人民币9034亿元），市盈率为51 倍。

　　阿里巴巴的市值可能并不离谱，但在格林沃尔德看来，这些比较“很可怕。对阿里巴巴的宣传存在泡沫，其股价就反映了这一点”。

　　亚马逊很少盈利，但其市值却高达1500亿美元（约合人民币9218亿元）——与阿里巴巴市值接近，市盈率超过500倍。投资者认可亚马逊的“题材”，即电子商务即将主导美国零售市场，亚马逊可获得巨额利润。