叶檀:央行在人民币汇率争夺战首轮战役中大获全胜

　　虽然人民币汇率暂停跌势，惊魂未定的全球人民币汇率交易者已经在盘点亏损数额，全球人民币投资者开始体会到国内投资者的痛苦，触碰到尖利的虎牙。

　　大幅下跌6天后，人民币汇率开始起稳。2014年2月26日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.1192元，前一日为6.1184，下跌8个基点。当天即期市场人民币汇率上升，收盘报6.1255，上一个交易日收盘价为6.1266，微升11点。

　　中国央行在此战中大获全胜。

　　首先改变了市场人民币单边升值预期。由于此前中国央行允许人民币逐步升值，投资者获得了金额不大但预期明确的回报。根据晨星(Morningstar)的数据，虽然大多数新兴市场基金出现亏损，但过去一年主要投资人民币和人民币计价债券的基金却获得了大约5%的回报率，新兴国家货币中预期比人民币更高的只有墨西哥比索。在此轮人民币汇率下挫之前，彭博分析师预期中值显示人民币今年仍将升值2.4%。

　　单边升值预期形成了庞大的套利套汇群体。投资、使用人民币人数急剧上升，去年9月5日，国际清算银行发布报告称，全球外汇交易额在过去三年时间大幅增长，过去三年人民币日均交易额由340亿美元增至1200亿美元，占全球外汇交易额的2.2%。在全球外汇货币排名中，人民币已由2010年第17位升至第9位，超过瑞典克朗、新西兰元和港币。央行此前发行天量人民币，一旦资本项目完全可兑换，人民币将成为与日元一样的全球重要套汇套利货币，考虑到中国经济的承受力，不必等索罗斯等对冲基金出手，人民币就被炒糊了。东南亚金融危机时人民币保持坚挺，当时全球基金在东南亚呼啸而过，想必令中国官员印象深刻。

　　货币为经济与就业服务，人民币汇率为中国经济稳定服务。中国政府力推金融市场化，在上海自贸区出台一系列金融新政，放开当地居民300万美元以下小额外币存款利率上限，扩大跨境资金流，下一步可能进一步扩大人民币汇率浮动区间。

　　一国利率、汇率同步改革，相同于蝉蜕皮，是风险最大最软弱的时候，到目前为止利率市场化汇率自由化还能保持经济平稳的国家屈指可数，德国是成功典范，印度迈出了一小步，日本还在挣扎。央行将尽全力瓦解全球套利者对人民币的冲击。

　　其次，套汇套利亏损，实实在在改变了人民币的单边升贬值预期。

　　6天下跌，人民币兑美元即期汇率下挫0.8%，相当于去年人民币兑美元升值3%的27%，让使用高杠杆购买人民币结构性产品的投资者损失惨重。《华尔街日报》采访交易员表示，亏损人民币一旦跌至这些价位，可能触发押注人民币升值的数十亿美元高杠杆头寸遭平仓。2013年推出人民币衍生品合约，成交额接近2500亿美元，今年迄今为止的成交额已达到800亿-1000亿美元。与人民币挂钩的最受欢迎的衍生品是“目标可赎回远期合约”。这种产品是一种杠杆押注，在人民币升值时，每个月都能获得回报。但当人民币贬值到一定水平时，损失会开始迅速累积。

　　摩根士丹利(Morgan Stanley)外汇及利率业务负责人肯德里克(Geoff Kendrick)说，这类合约根据金额和期限分为很多种类。他估计，自2013年年初以来银行已销售了名义价值总计达3500亿美元的目标可赎回远期合约。假设合约平均还有一年到期，那么一旦人民币兑美元跌破一个具体的水平，人民币每再下跌0.1元，买家一个月就会损失约5亿美元。这意味着一年损失约60亿美元。

　　小摩的报告较为具体，指出人民币汇率合约最大的风险来自于规模约在1,000亿美元的目标可赎回远期合约(TARNs，一种带有非线性风险的结构性期权产品)。若即期或远期汇率向6.20元逼近，这些头寸的风险参数gamma将开始变为负值。这意味着一般持有头寸者会选择抛售，市场将可能迎来天量美元买盘。

　　无论如何，百亿亏损难以避免。成为炮灰的是保持汇率风险敞口的贸易商、生产商，以及小规模的中小投资者。以境内一年远期汇率计算，周二时一度跳水跌至6.1525元。这意味着自去年四季度起企业所做的一年远汇已进入亏损状态。由于人民币远期定价不准确，这些人的损失难以避免。

　　第三，经此一役，央行收回人民币价格主导权。

　　离岸人民币汇率跟随境内汇率走，通常而言，离岸人民币汇率有升水，说明国际市场更看好。但此套利空间消失，月初人民币离岸市场汇率较境内市场高0.6%，24日已基本持平。

　　不必担心人民币失控下挫，巨额的外汇储备与黄金储备成为人民币的托底物。因此，在近一两年内无论经济如何疲软，央行控制人民币汇率的能力无可怀疑。