未来十年投资机会

　　对于投资者来讲，过去的5年是非常困难的一段时间。不幸的是，未来几年的市场前景也非常具有挑战性。从全球范围来看，虽然一些经过认真选择的资产类别还是有可能提供可观的潜在回报，但总的来说，尤其是按历史标准衡量的话，投资组合的总回报率将是令人失望的。宏观层面上，不仅大多数发达国家的经济增长率将是乏善可陈的，而且近几十年来推动许多类别的资产价格上涨的反通胀（disinflation）风险，已经几乎走到了尽头。资产类别上，目前极低的收益率已经确保了政府债券的名义收益率在未来几年内会很差，而这将降低平衡型投资组合（ balanced portfolios）和那些由负债端驱动的投资组合（如：保险产品）的总体回报。

　　市场操作方面， 投资者近年来一直徘徊在80年来最严重的经济衰退、前所未有的政策应对措施和影响深远的结构性负增长因素之间。在极度不确定性的背景下，投资者纷纷回归以收益率和安全性为指引的组合投资策略。这不仅带动债券收益率下降到非常低的水平，而且也给投资组合留下了许多的债券和大量现金仓位，而后两者意味着组合投资的总体潜在回报将差强人意。然而，硬币的另一面则是，20世纪90年代的股票大牛市已经杳无音讯。在接下来的超过十年的时间里，股市的投资回报不仅低，而且该类资产还同时遭受大幅下跌和大幅波动，这使得股票几乎难以在二级市场上出售了。但是，在我看来，股市的长期相对价值投资机会，正根植于目前的悲观氛围里。

　　投资市场格局的另一个显著变化是，投资者纷纷转向另类投资，以尝试着提高回报率，或者寻求一个更好的风险收益交易机会。以房地产，私人股权投资，大宗商品，不良债权，对冲基金，红酒收藏，运动纪念品和艺术品拍卖为代表另类投资的途径，不仅红火一时，而且为传统的公共投资提供了重要的补充。整体而言，另类投资可能会帮助投资者借助市场的低效，或者利用市场流动性不足进行套利，从而将更多的资本分配给生产性投资标的。然而，究其根源，另类投资回报的主要来源也是基于宏观因素，其中包括经济增长，通货膨胀率和利率等。

　　展望未来十年，有许多因素将影响投资回报率，而且其中的大部分存在着相当程度的争论空间。我想借这个系列的分析报告，并根据市场所处的经济周期和一个长远的眼光，来做一个分析框架，以透过投资周期来预测股市的潜在回报水平。当然，投资者有很多不同的方法来预测股票的长期回报率。作为专业投资者，我倾向于对宏观经济和资产市场的基本面的判断 （包括经济和盈利增长，通胀和政策等），以及在给定的宏观经济和风险评估背景下的资产市场的预期估值水平来做出分析。需要关注的一点是，在我的预测因素中，虽然包含有市场均值回归的考虑，而且许多因素的未来发展趋势将完全与之前不同，但在评估回报前景时，仍然至关重要。

　　在评估宏观经济前景时，许多投资者如今已经认识到长期的经济前景有着大的不确定性，其中包括：存在于许多发达国家的结构性阻力、公共部门的巨额债务和赤字、前所未有的宽松政策、以及持续的全球经济失衡等因素。虽然这些结构上的阻力不能阻止全球经济实现持续的正增长，但它隐含的假设是，发达经济体将以一个温和的步伐增长（按历史标准衡量）。与之相反，基于自身优越的财政状况和私人部门的负债水平，以及不断提高的收入水平， 新兴经济体应继续以相对较快的速度增长。但是，即便如此，未来十年内新兴经济体的增长速度也将比过去十年慢。

　　根据国际货币基金组织最新发布的世界经济展望（如上表），未来10年的全球实际经济增长率平均为3.1%。这个数字，虽然远低于2008-09年大衰退后的经济增长速度（4.5%），但仍然和过去三十年的平均增速相当。全球经济增长的良好表现，在很大程度上反映了新兴市场/经济体的快速增长和日益重要的份量。未来十年，发达国家将保持不温不火的1.5%平均增长率，略低于2000-2010年的增长速度。这在很大程度上反映了发达国家较慢的人口增长。但发达国家的实际人均GDP增长则与过去的十年大致相若（记住，在2000-2010年期间有两次经济衰退）。新兴国家的GDP增长率则平均为5.5%（2000-2010年间为6.3%）。新兴国家的人均国内生产总值（以美元计算）也将从发达国家的11%上升至19%的水平。

　　美国虽然可以避免日本式的“通缩泥潭”，但结构性的阻力和停滞不前的劳动生产率，将限制该国的年均增长率在2%左右。欧元区可以避免分裂的局面，但该地区的年均增长率将落后于美国。这是因为欧元区较慢的人口增长和萎靡不振的劳动生产率。日本经济增长继续下跌的背后，则更多反映了该国人口数量持续下降。中国仍然是世界上增长最快的大型经济体，但未来十年，特别是后期的增长率将放缓至5%的水平。这是因为伴随着收入增长的同时，中国将出现较低的人口增长率和劳动生产率。

　　价格指数方面，全球通胀仍然处于相对平静状态，年均约2.5%。经济全球化、失业率上升，以及新兴市场较快的劳动生产率将对冲发达国家的工资增长压力。新兴国家的年平均通胀率将大约在3.5%左右，这主要是因为中国强大的生产率部分抵消了单位劳动力成本的上涨。同时，逐步“正常化”的货币政策也可以防止不断上升的通胀压力。发达经济体的利率水平将逐渐上升，并最终收敛在潜在增长趋势水平。然而，按历史标准衡量，利率（因为弱增长和低通胀）将维持在低水平。

　　上述预测，意味着未来10年全球经济结构的重大变化。新兴市场占全球GDP的份额将从2012年的38%上升到55%，而且中国将成为世界上最大的经济体。全球经济力量将继续从发达国家转移到新兴国家。而这就是，我对未来十年的股票市场的预期回报分析的宏观背景和假设前提。（作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。）