中国国有银行资产贱卖过吗？

　　美国银行5日宣布以83亿美元出售建设银行H股5.23%的股份，据悉美国银行此项大宗交易的对手盘，可能涵盖中国国家外汇管理局、全国社保基金和中信证券等诸多中资机构，这也引发了一阵“贱卖贵买”的议论声。

　　有分析认为，美银入股建行6年间，累计投资119亿美元，分4次套现194亿美元，已有75亿美元的盈利，另外尚有未减持的5%H股，市值92亿美元左右，合计盈利差不多超过160亿美元。

　　但这个计算有点疏忽，混淆了美国银行不同的投资行为。因为此次减持的是战略限售股，和另外三次在二级市场的主动交易不同，这是从2005年开始作为PE投资入股至今才套现的股票(解禁日期为今年8月29日)。这次出售的限售股，当初美国银行只投了25亿美元，以6日建行H股价5.59港币(1港币=0.1285美元)来计算，它们价值约185亿美金，6年下来包括本次套现和剩余股份总溢价高达30倍。这当然是一笔赚海了的大买卖，6年前建行被贱卖这一顶帽子无论如何都脱不掉了。

　　但这样的暴利是否还在别的海外上市的中国企业身上有呢？比如腾讯、百度、新浪和阿里巴巴，那些作为PE入资的“美国银行家”们，获暴利的时间可能更短，获利更高，为什么没有人质疑马化腾、马云和李彦宏，你们怎么就贱卖自己的企业了呢？也许私人产业就是贱卖了，也没有道德疑虑，而国有资产同样走向世界就是被贱卖了，仅就投资的财务角度而言，这么道德化的分析毫无价值。

　　我们先谈如今的“贵买”，以建行目前的估值为例，建行A股目前动态市盈率仅为6.10倍，市净率1.54倍，这是历史估值最低水平(H股的水平较高，6日收市A股价仅相当于H股67%，金融股A H价格倒挂是大面积的，建行A H股价格都在各自市场的低估值区域是一个可以看得见的现实)。纯粹从市场交易而言，此时大规模地卖股票并不一定是正确的操作，遇此大规模减持建行A H股价不跌反涨可谓证明之一。市场不是在传说巴菲特抄底了吗?中资机构接盘可能还是会有投资风险，但风险边际至少是处在历史周期的低部。而从战略投资的角度说，这未尝不是可以冒的风险。

　　6年前美国银行入股之时，它就一定知道它会赚30倍吗?这连巴菲特都未必能回答。花旗银行2008年次贷后股票曾经跌破一美元，3年后的最新价是27美元，最高超过45美元，但又有多少人在此期间大发利是呢?

　　资产价格的市场波动是正常的，在资本市场能够获利虽然是硬道理，但却来之不易。美国银行此刻的获利取决于6年前它对建行的判断，要说当时不比它差的银行多了去了，为什么它和建行合作？花旗就没有做出这个判断呢？这不是当时中国银行业引进战略投资人，没有对世界各家顶级银行放开，而是当时整个世界对中国银行业的资产结构、盈利能力和市场前景的分析判断不那么一致。

　　2008年以来，包括建行在内的中国银行业屡次交出亮丽的年报，其中建行于2010年成为世界银行业盈利能力第二，工行则连续三年保持第一。这成绩来之不易，却又来得突然，市场充满各种怀疑十分正常。说实话，本人对中国银行业的未来也充满疑虑，担心中国银行业下一步的转型是否能够做好，未来是否能够继续改革保持强大的盈利能力，但我却从来没有怀疑中国国有银行资产被贱卖过。一路跟随的贱卖论，大约就和改革开放之初，是否要搞市场经济的激烈争论一样，是需要逐步改变的观念。如今已经无人怀疑那些充满创业色彩的民营企业在接受外来PE和V C资本时被贱卖了，此刻对国资的疑虑也必将随着中国经济结构的更加市场化而逐步烟消云散。

　　最典型的就是当初中行和建行改制，国内有人说贱卖，而国外却无大行积极参与，可到了最后一个国有大行、资产状况最差的农行改制时，我们根本就不需要引进国外战略投资人前来参与，而为了跟踪农行IPO路演，全球的顶级机构都不请自来，这个事实是对贱卖论最好的回答。

　　2003年底前启动国有银行改革时，对于其资产和权益怎么定价才合理，不是没有过激烈的争议。当时国有银行业务模式单一，存贷差是主要的利润来源(至今都未改变，最赚钱的工行今年中报数据显示生息收入占比依然超过75%)，而其他金融业务几乎空白。这种在世界先进金融机构眼里如古老钱庄般的营利模式，想在国际市场上定出高倍市盈率缺乏足够的说服力。

　　那时国有银行还不像现在这样有能力拿出好的经营成绩，少有人认为它们有市场竞争力。它们被市场看到的最大优点，也许就是隐含着国家信誉。但这个信誉又背着沉重的负担，就是行政权力色彩浓厚，和市场化交易下的银行经营管理相去甚远，而这一点直到目前都是中国国有商业银行最需要改革的地方。

　　基于此，我们也许可以放心：中国国有银行从没有被贱卖过，但以贱卖论的道德高地过高估计中国银行业的未来却更值得怀疑，因为那些说贱卖论的人，很可能会成为更大的阻力，阻挡这些国有银行继续进行更广更深的市场化改革。（作者：陈宁远 上海独立财经观察人士）