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国美股权与控制权之争:一场教科书般的商业阳谋

www.sinoca.com 2010-09-06 网易

　　在国美之争日益进入高潮时，多数中国人还是指责董事局主席陈晓违背大股东黄光裕所信托，窃取这间具有家族企业色彩的上市公司控制权，意图私利。此中言论多属传统的道德审判，而忽视了这一可称之为经典公司治理与股权争夺的商业属性。事实上对于黄光裕来说，国美从上市那天起就已经不姓黄了。而两人的公司控制权之争虽惨烈但仍循香港公司法及公司章程未越雷池一步，在当代中国商战中实为罕见。

　　祸起公司战略调整
　　

据媒体报道，黄光裕与陈晓的矛盾激化的导火索之一，就是双方对国美电器发展战略的调整。

　　效率优先，还是规模优先？

　　据媒体报道，黄光裕与陈晓的矛盾激化的导火索之一，就是双方对国美电器发展战略的调整，在黄光裕时代，国美的发展战略以提高市场占有率为指导。而陈晓主政以来国美则转变思路，以提升单店效益为优先，并大量关闭效益差的门店――这两种不同的思路导致了黄陈之间的矛盾公开化。

　　股份多元所以利益诉求多元，公司路线之争是股东权利的体现

　　究竟应该是“规模第一”符合股东最大利益？还是“利润第一”符合股东最大利益？这是“陈黄之争”的焦点之一。事实上，对于黄光裕之类基于长远战略利益考虑的大额股份之股东而言，当然关注国美长远的战略利益，而对于其他股东而言，当前业绩为优先考量。跳脱事件本身来看，公司发展战略的争夺恰恰是代表不同利益诉求的股东权利的体现。

　　现代企业所有权与经营权分立，大股东不能直接指挥公司

　　大成律师事务所高级合伙人钱卫清在接受《三联生活周刊》采访时称：“股东权利并不等同于经营管理权，董事会要向全体股东负责，但并不意味股东可以直接指挥公司，即使是大股东也一样。同时公司利益也不等于股东利益，它还涵盖了管理层、员工、供应商、经销商等，董事会不仅向股东负责，更要为公司利益服务。”

　　陈晓引入贝恩激化矛盾
　　

引入贝恩资本成为双方争论的焦点。

　　贝恩入股：引狼入室？

　　在黄陈之争进入白热化后，2009年6月6日，国美电器召开董事会，全票通过了贝恩资本注资国美电器的方案：贝恩资本以及国美电器现有股东都有权力认购新增发的18%的股权，同时，贝恩资本出资认购国美电器46亿港元可转债中的12%，并且签订了黄光裕方面认为的“极为苛刻”的绑定条款和索赔条款，并认为这些条款将国美拉进了极大的风险当中。而陈晓在接受《新世纪周刊》采访时解释说，黄光裕事发后，国美陷入了资金链断裂的风险中，融资极度困难。在随时可能倒闭的风险中，贝恩愿意出钱自然条件也相对苛刻，管理层根本没有砝码谈判，“大家都知道我们需要融资时，能谈什么条件？”。

　　黄光裕入狱后黄家已没有董事席位，也就不具备表决权

　　在引入贝恩资本的事件中，黄氏家族实际上早就知道双方谈判，但却并无知情权。在香港（国美上市地）和英属百慕大群岛（国美注册地）的法律体系下，如果黄光裕想真正参与公司决策，需要在董事会具有表决权。但在黄光裕入狱后，黄家在国美董事会已经没有董事席位，相应的也没有对公司事务的表决权。事后陈晓对媒体解释称，黄光裕身在狱中，不可能将引资文件全部送进去，只能是纸条和一两页的书信沟通。而按照有关法律，黄光裕并非董事会成员，黄家事后获悉是正常之事。

　　董事会引资是在股东大会授权范围之内

　　有关专业人士指出，国美董事会本身具有与贝恩资本的“融资协议”，以及股权激励方案实施等多项决策权，这是因为在一般公司治理结构下，股东大会都会赋予董事会一些基本权利，如引入战略投资者，以方便董事会经营公司，也避免所有者直接指挥公司日常经营业务。当然，如果作为第一大股东的黄光裕认为上述交易对公司是有损害的，则可以通过司法程序，要求撤销，或申请香港联交所上市委员会进行调查、聆讯和制裁。

　　增发导致即将到来的股权对决
　　

黄陈双方对股权的争夺也进入了白热化。

　　陈晓：用增发手段稀释黄光裕股权

　　根据国美2009年年报与香港联交所8月13日资料，目前黄光裕家族控股的Shinning Crown持有国美33.98％股权；陈晓方面，则有1.38％，并且得到贝恩资本相当于10.81％股权的支持。陈晓现在打出的另一张牌是赶在临时股东会前增发20％新股，届时现任经营团队将获得总共29.18％的支持，而黄光裕家族的股权会进一步被稀释到25.58％。

　　黄光裕：继续增持股份，资本是最好的反击手段

　　另一方面，大股东黄光裕反击的方式则为在二级市场继续增持股份。继8月24、25日买入0.8%的股权之后，黄光裕旗下的Shinning Crown Holdings Inc分别于8月30日至31日继续增持国美电器1.45亿及3160万股，合共1.77亿股。目前大股东黄光裕的总持股已经达到了35.98%，用资本进一步增强了其在股东大会的话语权。对此国美方面表示，增持这是大股东的权利，对此不发表任何言。而黄光裕方面也有权继续认购陈晓方面计划增发的20%股份，并且公司增发按照惯例也应该优先对大股东进行募股，届时黄光裕还有机会扩大自己的话语权。

　　国美之争其实是一次难得的进步
　　

　　回顾上述三个争夺的焦点之后，国美内讧的本质已经清晰：利益之争。在整个争斗过程中，双方的行为基本在法律和公司章程的范围之内游戏。
　　

　　国美博弈中闪现的身影有国美的实际控制人黄光裕、大股东Shinning Crown和贝恩资本、董事会、作为小股东和董事长的陈晓、职业经理人等，他们穷尽各种可能，在规则允许的范畴内争夺国美的控制权。

　　商业利益博弈终以市场规则为基础

　　回顾上述三个争夺的焦点之后，国美内讧的本质已经清晰：利益之争。在整个争斗过程中，双方的行为基本在法律和公司章程的范围之内游戏，这场合乎规范的利益博弈最终应该交由国美股东解决。黄光裕所遭遇的挑战，是他不断减持其所持股份给别人创造了机会。实际上，这场争夺与个人恩怨、道德或江湖义气无关，真正的商业伦理应该以法律规则与自由市场为基础。而在此前，大部分中国企业都以潜规则行事，甚至很多上市公司屡有违背法律和公司章程的事情发生。

　　黄陈两方各自代表不同股东利益，都在游戏规则之内斗争

　　从投资者角度和商业社会而言，陈晓及其团队所做的是在游戏规则之内。作为一家上市公司，陈晓及其领衔的管理层应对董事会负责，董事会要对全体股东负责。陈晓作为职业经理人，在法律上不是对黄光裕忠诚，而是应该对国美董事会及国美有所有股东负责。这需要逐步的梳理其中的常识与逻辑，才有可能给这起复杂的纠纷以较为客观的还原。首先，作为一间上市公司，其管理层须对董事会负责，而董事会则要对全体股东负责。陈的董事局主席职位由全体股东的选择，就需对全体股东负责，而不是只对黄这一大股东负责。因此，从公司治理角度，陈不必对黄个人负责，甚至不可有私下交易。

　　黄光裕身陷囹圄民事权利仍被保障，可参与争夺

　　抛开整个事件，黄光裕也有不幸中的万幸，正是香港的监管方式，让他在身陷囹圄、官司缠身、冻结资产的情形下还能够自如地行使股东的权利，想想昔日枭雄唐万新，被捕后“德隆帝国”顷刻灰飞烟灭，他不应该感到庆幸？黄光裕身在监所但仍频频“遥控”国美事务。据《财经》杂志报道，黄在狱中可通过国美公司法律顾问代为传声，警方还开辟一条特殊通道，便于黄光裕参与国美等公司的事务。“通过文来文往保持着信息沟通，完成签字授权。”这条通道一直保持到2009年5月，“那之后的沟通主要是家里人派的律师与他（黄光裕）沟通。”

　　无论结果如何，现代企业治理结构都是最后的赢家

　　国美博弈中闪现的身影有国美的实际控制人黄光裕、大股东Shinning Crown和贝恩资本、董事会、作为小股东和董事长的陈晓、职业经理人等，他们穷尽各种可能，在规则允许的范畴内争夺国美的控制权。不管国美博弈的最终结局如何，这场豪门盛宴足以成为企业法人治理的里程碑。国美博弈就象一堂关于企业法人治理结构的公开课，值得中国的企业家们好好学习和借鉴一番。

　　国美之争正是在全面公开的状态下上演，到目前为止，黄陈的对策和所出的牌，都是阳谋没有阴谋。黄陈都应该感谢香港（国美上市地）和英属百慕大群岛（国美注册地），在其健全的法治体系和资本市场的环境下，这场阳谋商战才得以开展。在资本市场看来，这不过是又一起大股东与管理层之间的内斗，事实上苹果教父乔布斯也曾被董事会踢出公司，而不会涉及道德层面。但由于对商业规则的不熟悉，一场原本单纯的在资本市场规则之下展开的商战，却被国人看出了“道德”和“人心”的意味，这才是国美之争中的悲哀所在。

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